xds5188
鲜见王石混迹官大人间 好企业一眼看得懂
冯仑/文
说话背景：好企业什么样？这是大家都关心的问题。近日，万通集团总裁冯仑表示，为企业号脉，只要掐准以下三脉，即一句话是否能把自己的企业说清楚、是否有终端产品在销售、老板下班之后干什么，大抵可以心中有数了。
1、一句话是否把自己说清楚
好公司应当自己一句话说清楚，别人一眼看得懂。比如，自己公司做什么，是做食品，还是制衣，自己一句话就讲完了，不仅老板自己一句话讲得清楚，而且无论问哪一级员工，大家都众口一词，八九不离十。另外，自己一句话讲完了还不够，还得看别人，特别是外行、普通人对你做什么的说法与你自己的说法是否吻合。例如，牟其中不光自己一百句话也没讲清楚南德是干什么的，而且一百个人听其言、观其行之后仍摸不着头脑。近来频频失陷的企业当中亦有不少这样的故事：德隆的整合产业，三九的低成本扩张，各种企业的资本运作，等等。其掌门人大多自己一句话说不清楚，少说也得上百句才能把自己的故事说圆，同时，从媒体到投资者对企业亦如瞎子摸象。相反，再看那些稳健成熟如万科、联想、TCL、汇源等公司，其掌门人任何时候都只需一句，最多寥寥数语，就能说清了自己，我们外行也无需多花功夫，只需一眼就看得明白他们在做什么。其实国外也一样，可口可尔、吉列、麦当劳都是简单到我们一眼就看得懂的企业。而安然这类怪兽，当人们开始看不懂它的时候，它便忽喇喇如大厦倾了。世间万物，伟大只是一种简单，只有真实才不怕简单，复杂的东西特别容易好看，但好看的后面往往是荒唐和陷阱。
2、是否有终端产品在销售
一定要看得见终端产品的连续销售。商业的核心是交易，而交易的本能冲动无非是贱买贵卖，赚得利益。无论多大的买卖，无论多伟大的商业故事，说过来倒过去，如果只见其忙忙叨叨，不见有东西(最终产品)在卖，只听说卖什么东西，但市场上并不怎么能看到，或者虽有东西卖，但时断时续，量又很少，那么，这家公司显然只是在中间过程倒腾资金或资本(号称资本运作之类)，其形迹便十分可疑。没有东西卖就说明它没有稳定的经营性现金流。现金是公司的血液，而经营性现金流是惟一属于自己的健康的血液。其他如资本性现金流和融资性现金流，固然可以输入企业维持其生命，但毕竟不是经营性现金流，不具有健康的造血机制，早晚会崩断的。时下资本运作最辉煌的企业，往往没有足够的经营性现金流，而
是用融资性现金流伪造(如通过关联交易编造交易记录)经营性现金流，再用伪装的业绩去蒙骗投资人的钱，制造投资性现金流。欧亚农业的杨斌便是吸食这类财务鸦片死掉的。所以，不管多堂皇的企业，只要在市场上看不到它有产品在销售，就不应相信它的神奇故事，哪怕这故事再合乎逻辑也不要信它。
3、老板下班后干什么
要看公司老板或经理下班以后干什么，和什么人混在一起。如果天天跟政府官员在一起扯，那一定是为了寻租或者遇到了什么麻烦。如果还在酒楼桑拿里或泡银行，那一定是公司空手道还得银行援手。如果左右不离是公检法、军警宪特、江湖弟兄，那一定还有铤而走险的事需要摆平。相反，一间公司，如果老板或经理并不成天往政府跑，而是往国内外同行那里跑，往市场(产品市场和资本市场)上跑，那一定会变成行业先进。如果银行彬彬有礼、公事公办，或者由手下普通员工或公司就能搞掂，那一定是财务健康、运行良好。万科声言决不行贿、阳光利润，所以鲜见王石混迹于官大人之间，亦不与公检司法的人推杯换盏，反倒是落拓洒脱，寄情未来，玩山弄水。
［此帖子已被 xds5188 在 2009-2-19 11:25:28 编辑过］
低市盈率投资不简单
作者：
孙旭东
在一般人的心目中，投资低市盈率的股票是一种过于简单的策略，也很有可能收不到好的效果，因为一只股票市盈率低必然有其原因，至少是不符合凯恩的选股理论。约翰·聂夫执掌美国温莎基金长达31年，这只基金极其成功，成功到1985年决定不再接受新的客户以防止规模过于庞大。不过，聂夫却在别人称他“价值投资者”或“逆向投资者”的时候，强调他更偏好“低市盈率投资者”这一称呼，认为这个称呼更加精确地描述了他的投资风格，描述了引领温莎基金走向辉煌的投资风格。由此可见，低市盈率投资并不简单。
不过，或许是聂夫过于低调了，尽管他比很多所谓的明星基金经理更出色，很多人却并不了解他的成功，不了解低市盈率投资法则的成功。陈志武教授不久前写了一篇题为《狂跌过后，买哪些股票？》的文章，对低市盈率投资颇不以为然。陈教授认为，“价值投资者会说，多数公司以往合理的市盈率在20倍左右。一旦远低于20倍，其价值就可能被低估，我就买进；等股价上涨、市盈率回归到20倍以后，我就卖掉。——这种‘价值投资者’思维，只能赚些小钱。”陈教授推崇的是曾经把富达基金管理公司振作起来的蔡志勇先生，“他（蔡先生）认为，真正赚大钱靠的是利润每年成倍成倍地飞涨！也就是说，市盈率的英文词是‘P/E比’，他只看其中的E（即利润）能不能快速增长，如果能，就投资那家公司的股票。”我非常尊敬陈志武教授，但对他的上述观点不敢苟同。蔡志勇、巴菲特和聂夫分别出生于1929、1930和1931年，三个人是同一时代的人物，同在美国发展，比较起来，蔡志的成就远不如其他两位。 先说巴菲特，作为《福布斯》2008年全球首富，他的财富达到620亿美元。自1965年至2007年，伯克希尔公司每股账面净值增长了4008.63倍，年均21.1%，同期标准普尔指数年均上涨10.3%，巴菲特平均每年战胜指数10.8个百分点。
聂夫与巴菲特相比显得逊色，不过也在相当长的时间内战胜了指数。自1964年至1995年，温莎基金年均收益率为13.7%，标准普尔为10.6%，聂夫平均每年战胜指数3.1个百分点。不过，聂夫并没有入选富豪榜，这或许是因为他只是一个基金经理，而温莎基金的收费又太过低廉了——“我们的基本投资费用是16个基点（即万分之十六）。如果温莎的业绩超过标准普尔500达4个百分点以上，那么我们将获得额外10个基点的奖赏，也就是实际获得26个基点（0.26%）。如果我们不如标准普尔好，差了同样是4个百分点以上，那我们就返还10个基点。”蔡志勇先生同样没有入选富豪榜，从公开资料中我们无法得知其原因。据国内某媒体报道，蔡先生1968年时就已经拥有了惊人的财富——“1968年，美国证券市场衰退，互惠基金行情下跌。蔡志勇急流勇退，将自己的蔡氏公司以3700万美元出售给美国大保险公司芝加哥CAN财富公司，并受聘任该公司的执行副总裁。”要知道，即使是巴菲特，1969年时财富也不过2500万美元。
假设蔡先生1968年时将3000万美元用于投资，其年平均回报率与温莎基金相同，为13.7%，那么到2008年其财富会达到14亿美元，这个金额足以使他跨入福布斯2008年全球富豪榜（最后一名财富为10亿美元）。互联网上的资料显示，人们猜测他的财富为2.5亿美元。
本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中对蔡先生也有论述，但未点名——“在本节，我们不愿意指名道姓地提及任何基金经理人”。按格雷厄姆提供的资料，“曼哈顿基金的创始经理人将其在另一家投资管理公司的股份卖给另一家大型机构，金额超过2000万美元。”这与前面我们所引用的资料有出入，但即使是2000万美元，也不影响我们蔡先生此后几十年投资收益率不高的判断。事实上，曼哈顿基金的投资收益率难以令人满意，因此，格雷厄姆说，“就‘管理者’与‘被管理者’的绩效差异来看，这无疑是有史以来差距最大者之一。”由此看来，在蔡志勇眼中只能赚些比存银行多一点的小钱的价值投资者笑到了最后，而价值投资者——不仅是格雷厄姆，还有巴菲特还是聂夫，都对蔡先生不太认同。在罗杰·洛文斯坦所著的巴菲特传记《一个美国资本家的成长》一书中这样写道，“到了1968年底时，牛市逐渐显得底气不足了。公司集团的泡沫都破碎了。查拉尔德·查伊（蔡志勇英文名Gerald Tsai的音译）的曼哈顿基金在305（只）基金中的排行也一落千丈，跌到299位，迫使查伊不得不就此罢手。”聂夫对蔡志勇的看法就更尖刻：“他正如市场狂飙时的昙花一现，而我将他管理的富达基金称之为‘肾上腺素’支配的基金。”不过，我们并不能因为聂夫对蔡先生的态度尖刻就猜疑他的人品，在我看来，聂夫是一个品德高尚的人。前面说过，他管理温莎基金的时间长达31年，不像国内有些基金经理那样频繁地跳来跳去。此外，聂夫还极为敬业，“每当我想做一些个人投资时，我便会问自己一个简单的问题：花费时间分析和温莎无关的投资是否合适？我认为不合适。”这个舍不得花时间为自己做投资的人，却义务为宾州大学管理校产基金长达16年。
可能有读者会提出这样的问题：为什么要看聂夫的书？他的成绩不如巴菲特，我们直接学巴菲特好了！
不错，巴菲特是公认的股神，可是股神从来都是大量阅读各种投资书籍，从中汲取营养。《彼得·林奇的成功投资》一书出版后不久，林奇就接到了巴菲特的电话，在电话中巴菲特表达了对那本书的喜爱之情。
聂夫的选股法则不是很复杂，主要包括以下要素：
低市盈率；基本增长率超过7%；收益有保障；总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；成长行业中的稳健公司；基本面好。
当然，如何在实践中运用这些法则也是一门学问，聂夫在书中记了一本“市场流水账”，提供了他自1970年到1993年的具体投资思路，这是值得我们细心揣摸的珍贵资料。
除了巴菲特的书外，我建议一般投资者先从格雷厄姆、聂夫等人的书学起，然后再读费雪和彼得·林奇等人的书，即先学“价值”，后学“成长”，这也正是巴菲特走过的路。至于为什么要这样，主要是怕大家先看了费雪和林奇的书后成天憧憬着找到增长十几倍甚至几十倍的成长股，再也不肯安下心来学习纯正的价值投资之道。东汉马援说，“效伯高不得，犹为谨之士，所谓刻鹄不成尚类鹜者也。效季良不得，陷为天下轻薄子，所谓画虎不成反类狗者也。”就是这个道理。
其实，即使是格雷顾姆的选股法则也并没有因为时间而褪色，海通证券对他的防御价值选股法则进行修正后发现，这一方法无论是在牛市还是熊市都能取得明显的超额收益。
不过，“学而不思则罔”，毕竟聂夫的投资绩效不如巴菲特，认真地比较两个人乃至更多成功投资者的异同之处，深入地思考其中的因果关系，对于我们理解价值投资、提升投资回报率必将有极大的帮助。
</DIV>
［此帖子已被 xds5188 在 2009-2-20 10:03:28 编辑过］
忍耐力定投资成败
股市上有一句格言：“忍耐是一种投资，忍耐是成功的前提。”股票投资胆识和谋略是必要的，忍耐不可欠缺！
玩股票必须培养良好的忍耐力，这往往是投资成败的关键。不少投资人并不是分析能力低，也不是缺乏投资经验，而是缺少一份高度的忍耐力。过早买进或者过早卖出，都会招致时间的无谓之浪费，以及金钱的损失。买进与卖出的时机不适合，应该耐心等待，时机降临时要坚决果断的把握，这是对每一个投资人的基本要求。
投资股票需要忍耐力，寻找市场机会需要等待，需要耐性；持有股票是一个需要投入时间的过程，因而需要高度的忍耐力，需要眼光和远见，不要因股价的起伏波动而寝食不安。买卖股票赚钱，说穿了就是忍耐的功夫，买进的侍候需要忍，股市不明朗要忍，股市下跌也要忍，股价上涨，想卖到好价位一样要忍；股价不够低，没有跌到位，忍得住不买；股价不够高时，忍得住不卖，无论是买进、卖出还是持股，都应该忍耐。
忍耐和等待不代表“无为”
股票所赚的钱是一种忍耐费。忍耐是股市投资最高的艺术境界。无论是上涨还是下跌，只要能沉得住气，你就有机会赚钱。忍耐和等待不代表“无为”，代表的是一种不操作的技术，一种最高级别的技术！
股票投资赚钱的交易操作，基本上有如下的环节：买进→持股等待→卖出→持币等待。
在买进之前，为了捕捉最有利的时机，需要忍耐、等待；买进股票之后，如果该股还没有启动，需要耐心等待；如果股价上扬了，也要忍耐等待它上涨到一定的价位时，再获利了结。即使卖出后，身终百战，善研判、懂操作的投资人也不会马上再买进，还要忍耐等待大盘和个股的回调。
因此，股票投资可以说，忍耐和等待自始至终贯穿了整个交易过程，伴随着股票投资人所有的操作行为。
忍耐不是消极，等待不是空等。忍耐是养精蓄锐，等待是厉兵秣马。忍耐的决策需要根据形势的变化不断地修正和强化。
高度的忍耐至少需具备下列的条件：
一、稳定的心态，不患得患失。
二、战略的眼光，洞察大势。
三、丰富的经验，瞭解人性和股性。
四、坚定的信心，独立判断的能力。
至于在股市搏杀，要忍耐些甚麽呢？
1.忍得住寂寞：勤奋搜集资讯，长年研究，不断检讨成败得失，总结经验。
2.忍得住不从众：股票市场赚钱的毕竟佔少数，散户当中80%以上都亏损，当大家一致看好时，不从众肯卖出；当大家一致看坏时，不从众仔细研判找点。
3.忍得住恐惧：在崩盘时，做别人不敢做的事，在低点寻找高股息的优质股。
4.忍得住不贪：股价常会不合理的涨过头，或是庄家急拉硬推吸引散户，这时要忍得住不贪，该收手就收手，以免套牢。
5.忍得住亏损：如果一时选错股，选错时，行情不如预料逆转，要忍得住停损。留得青山在，不怕没柴烧。
6.忍得住不受媒体诱惑，不受小道消息的吹嘘。各路消息必须经过大脑过滤，认真研判，才好採取行动。
7.忍得住波段操作，股市每年都有一两次行情，要对股市、对自己有信心。
8.忍得住不进场交易。自己不具备股票投资的知识和条件，应忍得住，先学习，先充实自己，提昇自己的操作的水平，然后才可进场搏杀。
引用：
原文由 xds5188 发表于 2009-2-27 14:15:22 :
“纪渻子为国王饲养斗鸡。养了十天国王问：“鸡行了吧？”回答说：“还不行。它盲目骄傲，倚仗自己的勇气。”过了十天，国王又问。回答说：“还不行。它听声见影还作出反应。”过了十天，国王又问。回答说：“还不行。它眼睛还怒视，气焰还很盛。”过了十天，国王又问。回答说：“差不多了。听见别的鸡叫，它已不动声色。看上去像一只木鸡，它的德性完备了。别的鸡不敢和它应战，看见它就扭头逃跑。”没想到吧，“呆若木鸡”竟是养斗鸡的最高技巧。
哈哈，妙！当投资做到“呆若木鸡”而不是“灵巧如兔”时，入境了，心清了，财运也就来了。
广告风
鸡是作到了，这个纪渻子却还没有作到。也只是在沙漠里拣了粒沙子。
亦是雕虫小技。
链扛一条狗,系于门前松.野性遮不住,见人吠两声. 朝朝暮暮重,春夏秋冬复.此心有如波,时起时还落.
山花烂漫时,新芽发旧枝.炎炎日头热,枝头结松果. 秋黄叶子落,寒冬皑皑雪.一轮四季过.无语无言说.
还是那条狗,系于门前松.野性有如烟,风吹还消散. 高低长短中.上下左右间.得失多少心,回首事如烟.
无心意清净,佛说弥陀经.水流淙淙响,净土国清凉. 四季多变幻,水轻石头重.来去还法界,谁在数秋冬.
抬望眼，一片春色待秋杀！
［此帖子已被 广告风 在 2009-2-27 17:24:30 编辑过］
GMO董事长JeremyGrantham08年4季度致股东的信_美投资大师泡沫已矣 _价值可追
作者：JeremyGrantham
引言：
价值型投资者JeremyGrantham因成功预测抵押类债券市场的崩溃而声名鹊起。他08年4季度致股东的信备受投资界专业人士推崇。本文是该封信部分内容的译文。在文中,他谈论了2008年的价值投资陷阱、“泡沫——破灭”的循环以及金融行业的职业道德等等。另外,Grantham还与读者分享了其资产管理公司GMO的核心投资技能、目前的策略以及他们对未来的几大预测。
以下是本文提要：
1.2008年,价值陷阱之年
2.GMO的核心技能；高确定性事情（nearcertainties）终成泡影
3.出了泡沫,走进泡影
4.论认错、守德
5.未来7年预测,GMO目前的策略
6.GMO的几场豪赌
7.买入并持有的快乐
一:2008年,价值陷阱之年
自古以来,功勋卓着的价值投资者总是那些勇敢无畏者。价值投资的最大好处是,当你买的便宜股价格下跌时,它便显得更加便宜,更加具有吸引力。这一点与趋势型投资的股票大相径庭,这些股票价格一旦下跌,便失去了继续上涨的动能,因此其吸引力便大减。但是要逢低吸纳价值股,需要巨大的勇气和高超的技巧来说服那些坐立不安的客户相信这一策略是正确的。60多年来,那些成功解决这些问题并且在股价暴跌时大举买入价值股票的投资者最终业绩表现强劲,成绩辉煌。（当然分析技巧也有所帮助,但我们姑且假设勇敢无畏的投资者和坐立不安的投资者在这些技巧上平分秋色。）历史经验表明,市场大跌为勇敢的价值型投资经理提供了绝佳的买入时机,如1972-74年间、2000-02年间市场大跌50%,价值投资者在1972年和2000年能够以超低价格买入股票,而且“打折”幅度为1945年以来最高。此外,逢低吸纳那些股价大跌的价值股最终将能够为投资者强劲的业绩回报锦上添花。价值型投资经理中,那些同时拥有卓越的分析技能的经理成为为数不多的超级成功的投资明星。
局外人可能会视之为对勇敢的回报,不过这同时也是对风险的回报。市场认为PB最低的股票是最不值得持有的资产。市场先生并非一头蠢驴,因为这些公司乍眼一看没什么吸引力,并且客户也见解略同,那么投资经理持有这些股票时就可能要面临职业风险或经营风险。由于隐含的职业风险,通常这些股票折价更高,而这将为那些愿意承担职业风险的投资者带来额外回报。对“职业风险”的回报不同于买入那些基本面风险较大的低质量公司所应享有的折价。如果连续几个周期中这种“高折价——强复苏”的模式不断重复的话,问题就出现了。起初,这种模式看上去是自然结果,不单单是通常如此,可以说是事情发展必然至此。
而数量型投资者的人数不断增多,夸大了这一趋势,因为数量模型以过去10到20年（或者40年）的数据为基础,而不需要对更长时期的模式以及驱动这种模式的动因有充分了解。在模型中,恐怕没有人包含了1929年大萧条这个最大的价值陷阱。经济轻度萧条时,即使遭受创伤的价值型股票也能完全恢复。经济大幅倒退时,极少数价值型公司倒闭,但是不足以抹去大幅折价的大部分股票带来的回报。只有在经济真的发生严重衰退时,才会有大批公司破产并惊醒梦中人：原来PB和PE也是风险因素。如果此时能像往常一样逢低买入这些股票,那就颇有点“不如虎穴,焉得虎子？”的味道了。因为即使出现罕见的、严重的基本面危机,这样的冒险举动对职业的损害从长期来看是可以得到回报的,至少对于那些虎口脱生的人来说如此。但是投资者应该知道,风险溢价绝非免费的午餐,而是常常伴随着种种伤痛。
过去两年间价值问题尤其严重。由于2002到2007年间价值股持续五年超过市场表现,到2007年中期价值股/成长股的价差已经扩大到极其不利于美国价值股的地步。（我们注意到有些价值投资者不认同表中数据。对他们如何得出更加积极的结论我们一直感到困惑不解。）
2008年的价值陷阱究竟有多深,从《杰出投资者文摘》2007年秋季版中便可见一斑。这期重点关注十多位顶尖级价值投资者的杂志通俗易懂、趣味横生、字字珠玑,但是也同样令人撕心裂肺,因为这些杰出的投资明星认为美国国际集团（AIG）、雷曼兄弟、美联银行、房利美（这些股票当时价格跌去30-50%）等股票的价值被低估得离谱,是进行长期投资的大好时机,而神经紧张的市场错失了这些机会。
我一直认为,价值股的定价会让人联想起大萧条,当时许多估值低的公司破产,而估值高的可口可乐公司得以幸存。我们对1929年10月到1932年6月这一段时间内的数据研究表明,这一时期发生了大规模的“价值”毁灭,其间高PE股的跌幅远小于低PE股。
我们曾指出,有一点是肯定的：根据基本的风险衡量指标——利润率水平、利润率波动水平、负债水平,低PB、低PE的股票的“质量”要低许多,在像目前这样极其严重的经济衰退中,这些股票将会遭重创。因此,许多曾经非常成功的投资者2008年表现十分糟糕,他们极其希望价值投资能够重拾昔日风采。价值投资能否在2009年重振雄风至关重要,但这一问题我们无从明确回答。一方面,价值股相对于一年前而言已经非常便宜；另一方面,因为我们面临的是自1938年以来最糟糕的经济状况,价值股的估值可能会继续下跌。我认为今年价值投资能否回归的几率是50对50。
二:GMO的核心技能；高确定性事情（nearcertainties）终成泡影
前面提到的几率问题勾起我的一大遗憾：近几年来我们被市场宠坏了,市场给我们提供了一些貌似高确定性的投资机会,我们将其定义为概率超过0.9的机会。我们的一项主要技能是研究市场几次主要的向上的离群表现(outlier)以及一系列金融泡沫,试图识别并理解他们的模式,仅此而已。这并非什么高深的研究,事实上,我的偶像凯恩斯对这种研究不屑一顾。想必您一定熟知他在1923年的名言了吧,“长期趋势对目前事物有误导作用,从长期来看,我们都要死的。”但是他的后半句话您未必知晓：“经济学家为自己定下的工作目标太容易达致,而且于事不济,因此在狂风骤雨中他们只会说风暴过后海洋将重归平静。”也许,凯恩斯对相反的预测（长期风平浪静之后,风暴迟早会到来,你最好时刻准备着）也同样嗤之以鼻。我认为,在这个例子中,凯恩斯在正反两种情况下都错了,这对他而言实属罕见。对于这位在13年后撰写了《就业、利息和货币通论》这部经济学经典之作、堪称职业风险宝典的人来言,具有讽刺意味的是,他1923年的错误正是因为他低估了“让舞会继续下去”的职业压力和经营压力。真实生活中,市场先生的表现让人觉得风平浪静的局面好像会持续到永远,尽管他很可能心知肚明：这,是不可能的。风暴出现之前,市场一直日进斗金,让人陶醉忘返。即使舞会的音乐嘎然而止,人们依然认为你是个“谨慎人”——你将会失败,和许多公司一样破产,和以往的破产方式毫无二致。所以呢,在长期的风平浪静之后大声预言风暴即将来临的做法是极不受欢迎的。甚至可以说,预言风暴之后的平静之类的“众人看空我独翻多”的做法也并非完全没有职业风险。
凯恩斯啊,这,正是我们在GMO所做的事情。我们专门预言平静之后的风暴、风暴之后的平静。过去10年中,我们抓住了创世界纪录的大风暴和大泡沫,获益丰厚。2007年9月,我一下子预警了三个泡沫。这些泡沫均创下了世界纪录,高确定性事情（nearcertainties）终成泡影：极其高昂的美国房价、高的离谱的全球利润率、创纪录低位的风险溢价！那时,我们已经谈及英国房价的巨大泡沫,不久我们又触及问题的要害：警告无处不在的所有资产价格的泡沫。
现在,略有遗憾的是,这些泡沫和高确定性事情（nearcertainties）正渐行渐远。全球利润率继续大幅下跌几乎毫无疑问。但这一预期是否已完全反映在股价中尚不得而知。有可能这一预期尚未被充分反映,因此股价可能跌至新低。这一概率可能是2：1,已经相当高,不过相比那些高确定性事情（nearcertainties）的9：1的概率,依然相差甚远。类似的,美国房价很可能继续下跌5%（最后一跌）,不过考虑到泡沫极其庞大,房价可能调整过度,另外再下跌10%,但是这一预测实现与否的几率最高是2：1。关于英国房价将继续下跌的预测,这一赌注玩起来困难较大。目前来看,英国房价下跌的主要后果是让一个原本已经非常脆弱的系统雪上加霜,因此英国很可能会出台更多的金融机构救援措施或者会继续国有化进程。在与英国相关的高确定性事情（nearcertainties）的预测中,英镑疲弱是我最喜欢的一个,不过要在它兑美元汇率超过2时。目前英镑兑美元汇率低于1.5,我对这一赌注信心不足,不过我个人还是有一半的信心,主要是考虑到未来房价疲弱。日元也是同样的。日元本质上是便宜的,一个很简单但却有效的方法是利用这一极低的风险溢价（和目前盛行的高风险的套息交易正好相反）。这种方法的效果可能好于预期。不过现在,日元大幅波动后,我在此押注的信心已经降低,因此谨慎地维持原有仓位的1/4,因为我仍然相信还会有“靴子”要掉下来,不过数量应该不多了。
关于全球经济疲弱（尤其是在中国大陆和香港）尚未被充分认识的赌注也是高确定性事情(nearcertainties),但是,人们的认识变化非常快,现在这些赌注也变得不起眼了。经济政策也是这样的。以前,我百分之百地确信我们英明的领袖们完全没有抓住要领；现在,我对这一信念有所动摇。是的,我并不赞成奥巴马总统的金融救援方案中“不辨好坏”地对金融系统改头换面进行修补,但是该方案是由绝顶聪明并且深知事态发展严重程度的智囊团制定,也许他们能够力挽狂澜。他们无能为力的可能性绝对不是高确定性事情（nearcertainties）。谢天谢地！不管怎么说,总的来说,充满高确定性事情（nearcertainties）的世界正在渐去渐远,这对于那些从事预测工作的人来说多少有点遗憾。
三:出了泡沫,走进泡影
经济毁灭和市场过度回调的情况如果出现,对我们而言也不错。的确,这些事情是离群事件(outliers),但是泡沫的破灭与泡沫不同。尽管格林斯潘在承认泡沫这一问题上不尽情愿、态度反复,而且伯南克对其存在性不予承认,但是泡沫的确存在。而且,它们无一例外地破灭,泡沫的破灭是美联储——甚至整个美国经济——所面临的最危险的问题。类似地,强劲的经济增长和过高的利润率也总会变弱。身处多重危机中时,你必须降低“回归常态”的可能性。当然,你也不大可能会永远处在谷底。如果像津巴布韦那样,你真的想让国家回到石器时代,也许你可以这样做。（谢天谢地,美国对政府任期有限制,不会出现这种情况）阿根廷,这个在1945年世界上排名第四的富国,竭尽全力阻止国家恢复到正常状态,而且现在还在挣扎。如果你身处泡沫中,那么,要么以各种形式的竞争吞噬掉机会,要么大家的信心刹那间崩溃,要么两种情况同时发生。相比之下,处于危机中时,不能指望一定会有人雪中送炭,帮你复苏。你孤立无助,屡屡犯错,而目前的美国很可能正走在这条路上。
我们GMO的另外一个问题是：我们几乎所有工作的宗旨是研究泡沫或者市场飙升的离群事件(outlierevents)。就在几分钟之前,我们对真实泡沫破灭的研究还停留在学术层面上。但是,现在我们开始举全司之力研究泡沫的相反面。目前,我们GMO的全体成员正斗志昂扬,埋头苦干,研究经济和市场低谷的规律,并试图从中寻找具有预见性的线索（也许,下一季度致股东信中就可以看到我们的研究成果了）。但是,此项研究相对较新,因为我们研究泡沫已长达12年,而泡沫破灭的研究才刚刚开始。当然,写这些话的时候,我们的假设是,我们正在走向极端的价值低谷。不过,也许事情会比现在更加糟糕：我们可能深陷于无人之境,在这里股票价格接近公允价格,所有的确定性消失殆尽。天呢,千万不要这样！
四:论认错、守德
我想,如果所有的专业投资者都承认曾犯过错误的话,那么人们的思想应该能够得到净化吧。恐怕只有上帝知道,认错现在已经成了一门失传的艺术。近几年来,我们逐步孕育出一种乍眼一看永不犯错的文化,当然也从不认错。那些让公司元气大伤甚至魂归西天的CEO们,几乎没有人明确坦诚认错。雷曼和贝尔斯登的老板看上去更像是受害者,而非无能之辈。股东们数千亿的资金灰飞烟灭,却未能得到公司的任何道歉。那些几乎毁掉所有人的政府机构面对错误更是缄口不语。格林斯潘仅为其他人的错误道歉——他未能认识到为什么银行家们在短短一段时间内贪欲大增,并且置严谨的态度和分析研究于不顾。最近,有人声称没有人——包括美联储和财政部——有权拯救雷曼。但是,这不过是在一个错误的决定业已铸成灾难性的后果后给出的敷衍了事的借口而已。过去两年中,每个人的日子都不好过。窘境中,人们难免会犯错误。可是,他们为什么不承认呢？一个典型(虽然令人痛心)的例子是,我跟随联盟驻伊拉克临时管理当局(CoalitionProvisionalAuthority)总指挥PaulBremer(我昔日的同窗)参加一个养老金会议。PaulBremer刚刚回国,他在伊拉克的决定曾造成了一系列灾难性的后果。在会议演讲中,他辩解道,当时所有的决定都是那个艰难的环境下能够做出的最佳决定,而且他讲话的语气好像所有持异见的人都应当被关起来一样。事实上,过去八年中,这种语气正是美国政府的标签。当你自己犯错时,或者是你所领导的民族犯下严重错误时,你当仁不让应该认错,至少要不定时地检讨。出现极端错误时,或者错误数量创历史记录时,要有人主动提出辞职。(附笔：刚刚有报道称前副总统DickCheney在CBS广播中称：“我想我们的决定是正确的,我想我们当时知道自己在做什么。”这种认错方式实在令人震惊。据Dowd报道,国防部长拉姆斯菲尔德声称：“我问心无愧。”毫无疑问,任何人如此表白心迹的话,说明他们都是问心有愧的!在拒不认错和推卸责任方面,布什政府做的可谓是炉火纯青。)
为了文如其人,表里一致,我必须身体力行,悔过认错。我在捕捉自上而下的真知灼见并充分实施这些看法方面并非百战百捷。我所在的资产配置组合在这方面也有类似的失误。回首往事时,我们发现我们公司在一两个策略上的流动性风险过大,在其他策略方面倾向于过度冒险。即使我们预测正确了,我们当时也本可以做得更加努力。我对这些缺点和不足深表遗憾,相信我们能够百尺竿头更进一步。我和GMO承诺我们将努力提高工作的效力。认错也是金融行业内道德准则的洼地。不用赘述,仅从一个问题中便可见一斑：投资管理人(包括昔日声誉卓着的欧洲大型银行)将收取的费用投资到(曾经震动金融界的诈骗案)马多夫(BernardMadoff)基金中。毫无疑问,他们的法律文件毫无漏洞,并且声明他们不必对任何事情负责,包括赤裸裸的诈骗。那么,我们当然要问,这些投资管理人为什么还要收取1.5%的管理费和绩效激励,既然他们根本连一文钱都不管理？不过,问题的重点不在这里。重新思索道德准则时,我们发现,既然他们的工作一败涂地,就应当偿还所有的钱。
如果他们还有那么一丁点儿的道德标准,至少就应该退回管理费。例如,欧洲有些私人银行收取高额的管理费将客户的资金投资到FairfieldGreenwichGroup,后者也收取大量管理费,并将资金交给马多夫管理,而马多夫到底做了些什么呢？你可以将其称之为庞齐(Ponzi,译注：庞齐是一位生活在19世纪末20世纪初的意大利裔投机商,1903年移民到美国。1919年他开始策划一个阴谋,后来成为美国历史上有名的“庞氏”骗局)的基金,尽管在这个长长的管道的尽头确实有人在投资,但是这里也可能正在上演一出骗局。
五:未来7年预测,GMO目前的策略
我们对未来7年的预测与一年前相比已相去甚远。图2是我们在2007年12月30日对未来的预测,看一看当时我们是多么的悲观。现在,所有的股票都已经相当便宜。对标普指数的预测已经提高6%到7%,全球其他股指的预测也稍微提高。为了更好地理解这一点,我们假设,如果按照我们今天采用的始于1974年12月的方法进行一年预测的话,回报率将会是14%,1982年8月预测的回报率就会惊人地高——超过20%!所以,不要以为目前就是市场的低点了。现在,考虑到格林斯潘和9/11减税曾导致市场出现了2002-2007年的大牛市,因此,我们不能排除出现一段离奇的时期的可能——极端的经济刺激计划导致市场再次出现长达几年的高估值的大牛市,并且延迟进行长期投资的绝佳机会。不过,我认为这种可能性不大。
GMO曾努力试图避开资产配置的地雷阵,将各种遗憾降至最低。我们既要努力避免错失投资良机的遗憾,又要避免在创新低之前过早过多地进行投资的遗憾。去年10月份,我们的全球平衡资产配置策略组合在全球股市中投资39.8%,低于我们最低45%的目标(我们的目标本来是50%,经客户同意下调至45%)。我们的股票仓位是55%,通常情况下仓位应该是65%,最高仓位是75%。如果市场价格适当低于公允价值,我们目前的策略是夏末前“缓慢加仓”到65%。如果价格上涨超过公允价值,我们将不再加仓而是维持低配。如果股价跌至新低,我们将按照既定的日程表加速投资,比如,当标普指数跌至600点时,提高股票仓位几个百分点。这一策略能最大限度降低我们潜在的遗憾,宽慰我们的心灵,毕竟,我们生活的世界充满多少怪异的事情阿!
六:GMO的几场豪赌
在1972年那个“漂亮50”只蓝筹股风靡一时的时代(译注：“漂亮50”是指1973-74年熊市来临之前广受欢迎的50只蓝筹股,它们是如此地受到追捧以至于其股价一度高到了荒谬的程度),DickMayo和我押注小盘股和核心价值股。那时的我们,年轻狂妄,再加上高人(DeanLeBaron)指点,我们将所有的钱都投入到小盘价值股中,实际上,那时候,小盘股和价值股的分类尚未出现。我们和标普指数进行赛跑,虽然旅途劳顿曲折,但我们笑到了最后。
我们把这一理念带到了GMO并将其精炼深化,我们不再像以前那样锋芒毕露,但也不会畏首畏尾。比如,1987年,在EAFE帐户中(我们是最早的一批参与者),我们对日本的股票持空仓,而当时EAFE中,日本的股票飙升65%!最近10年中,我们大幅超配新兴经济体的股票,并尽量低配美国的股票,原因是,我们的10年预测中预计新兴经济体的股票上涨10.9%,标准普尔指数下降1.1%。(这其中12%的差别意味着,十年下来标普指数每增值1美元,对应的新兴经济体股票增值3.10美元。我们的10年预测的激进程度,可见一斑。10年后,2008年10月1日,标普指数每增值1美元,对应的新兴经济体股票实际增值3.20美元。我们赢了!)但是,最近最大的赌注是美国的优质股,我们押注那些具有强大的品牌价值的股票。美国优质策略组合占我们的全球平衡资产配置策略组合中美国股票价值的90%以上。其中50%的优质股投入到美国核心策略组合中,这是我们在29年的历史中首次背弃我们的美国数量模型。过去我们把低配日本股票的经历称作是一生仅有的一次背弃。我们提前三年低配了日本,结果付出的代价是痛失EAFE市场一年10%的飙升。不过,随着日本股市崩盘,这次背弃也为我们一年赚取了20%。两者相抵,我们每年赚取超过4%,并且降低了绝对波动性。在第二个例子中,我们将优质股注入美国核心策略组合的时机要好于1987年看空日本的时机,因为平均而言我们去年赚了11%。我们押注优质股可能是美国核心策略组合中一生仅有的对美国数量模型的背弃。
也许,GMO生涯中,最大、同时也是最令人痛心的赌注是看空2000年的成长股泡沫。资产配置中,我们满足了全球股票50%的最低仓位的要求,在这50%中,美国股票的仓位最低。而且,在这最低的美国股票仓位中,成长股和大盘股的配置最低。值得自豪的是,我们的一些长期预测出奇地准确。但是,短期来看,在那两年半极其煎熬的日子里,当市场上的回报率动辄高达将近20%的时候,我们的回报率才勉强超过10%,这导致我们管理的资产规模以有史以来最快的速度消失。
2006年初,波士顿证券分析师协会论坛向我问道,当时我们的资产迅速增长的秘诀是什么。我答道,这是当天最简单的问题,“我们不过是比其它人更愿意丢掉一些业务而已”。我的意思是,我们信守一个理念并在那些我们非常看好的时机往往进行豪赌,但这样的时机相对较少。我认为,我们的工作充满了职业风险和经营风险(丢失客户),我们无法回避这些场豪赌,它们时时刻刻浮现在眼前,无时无刻不在觊觎我们的职业生涯。这就是我们的秘诀：把那些“确定性高的”赌注尽可能做大,焦急地等待入市时机,并祈求客户耐心。
七:买入并持有的快乐
JeremySiegel曾和我多次辩论,他总是看多。1999年末,他对网络股和部分科技股感到焦虑不安,但是感觉标普指数可以守住阵地,提供接近正常水平的回报率。为表示对JeremySiegel的敬意,我总是引用我们的两张图表“历史长河中的股票”。第一张图表明,如果在1929年顶点和1965年顶点均买入股票,那就意味着投资者要两次被“套”长达19年才能将他们的投资赎回(按实际价值计算),而且正收益为零。在过去短短80年间,在我们这个免遭全球性灾难的幸运之国,就有两次被套长达19年!第二张图表明,1982年至今,日本股市在26年间绕了一大圈又回到原点,投资收益为零；1989年至今的19年间,投资者共损失了78%。如今,耐心成了一个美德,但是,却显得荒谬可笑!买入并重仓持有的策略对长命百岁的电脑而言没有问题,但对于急功近利的人类而言恐怕就不凑效了。对于我们这些在自负和恐惧之间剧烈摇摆的人类而言,这种策略危机重重,而且不合适。
我想,买并持有一个固定组合,然后每年进行调整平衡,这一策略对于那些害怕变化的人而言是合适的。不过,即使对这些人,我们也最好希望,即使所有风险资产价格都像现在这样齐跌,他们也不会恐惧并抛售股票。但是对于那些投资视野广、得到许多专家建议的机构而言,固定组合的策略显然难以满足他们。如果说过去15年曾留给我们什么教训的话,那不就是资产可以被错误定价到离谱的地步,就像市盈率高达35倍的2000年吗？那么,为什么因噎废食,为了规避失误而错失良机？当市场定价正常,或者有一半正常时,保持相对静态的策略当然是明智的。可是,如果市场发生严重的定价错误时,为何不放弃定价过高的资产而转向更加具有吸引力的资产呢？市场总归是要回归均值的,成熟的客户会表现出耐心。在市场走向极端时采取严肃的投资行动,并且在剩余时间内不作为,据此进行资产配置操作简单,业绩良好。
举个资产配置的成功例子吧：GMO在我们各种股票型基金和新型市场债券基金(有股票的性质)上有较大的实施优势(implementationedge)。每年我们所有的股票基金的算术平均超额回报是2.0%,去掉所有成本后的市值加权平均超额回报稍高一些。这是我们最好的业绩之一。不过,尽管我们有很好的实施优(implementationedge),在我们的全球平衡资产配置策略组合的16年历史上,超越市场表现的功劳中有80%、降低波动率的功劳中有60%可以归于资产组合的变动,而非我们的实施优势。
资产配置远比给基金加上超额回报更为容易,因为后者吸引你精力的东西太多。各类资产的定价比股票定价的效率更低,这一点不同于人们的直觉想法,因为股票中有大量的、有效的套保。选择一种股票而放弃另一种股票所冒的职业风险很低。相比之下,选择一种资产而放弃另一种资产的话,一旦发生错误,一切便一目了然。这种巨大的职业风险导致各个类别的资产定价的效率低下,因为投资者不愿意在各种不同的资产之间转移资金。结果,灵活变通、“让路于车”的优势要远胜于固守原则、“螳臂当车”的冒险,其优势不仅是风险小,而且回报高。
欢迎来到新世界
2008年12月08日 来源：上海证券报 作者：Pimco 首席投资官 比尔·格罗斯
我们又回来了。
上帝知道，大约在六年前，我清掉了我的股票仓位，因为我预计道琼斯指数会从8500点下跌到5000点，结果是它一路从8500点上涨到了14000点（2007年12月份）。
当然，我可以用那些陈词滥调来解释我的失误：1、根本没有人能够预测到市场；2、我的话被曲解了，有人引申了我文章以外的意思；3、我已经尽了我的最大努力，我工作时间过长，以至于影响到家庭和睦；4、我早就修正了我的观点，是你们没听见。
不过，对我来说，能做的就是坦白事实。我的意思是，当初的判断其实是错的，我愿意为此负责。事实是，我错过了。事实是我在9000点附近卖出了，然后我错过了那段行情。
不过，这次我还是打算再次出击。虽然，这次我毫无疑问老了些，也许还聪明了一点。我仍然不会用那些神奇数字，或是印度神算或是时间窗口等东西来做我的预测。那些东西虽然貌似更难理解，但其实只不过提供一个未来可以推卸责任、自我表扬的借口。它仍然不意味着市场将会走向我的预测，或者“我是对的，只不过略微早了点”这样的话是有道理的。
我准备再一次谈论那个关键问题——股票估值。虽然给股票估值就像审视一朵神秘的脆弱的花——它只有部分可以解读，可以观察，甚至只有部分对的希望。
在谈论前，我要先宣布一点我认为所谓理性投资者都会认可的基本准则：我相信股票从长期来说，会在它对的价格进行交易。
这个表述包含了一个重要的隐含内容，通常一国的经济可以持续经营，那些承担风险的投资者，从长期来说会获得回报。当然，获得回报的前提是，你对经济未来增长和企业税后分红的预测是准确的。
在知道上述前提后，我们可以看一下基本的估值标准，在过去的时间里经受了时间考验的标准，看看眼下是不是对的价格的时候。
长期估值的一个重要标准是：Q值。Q值，指的是股票市值与企业重置成本之间的比例。如果Q值大于1，那么在股市里买一个企业，比实体经济中新建一个同类企业来的价格更高。股价就会下跌。如果Q值小于1，那么股票被低估了，因为，新的企业不会被设立，当资本能在股市里更便宜的买到一个企业的时候。
短期内，这个比例似乎总是急剧波动的，但长期来说它更倾向于均值回归，这一点很关键。只要企业持续经营，Q值最终会回归到1。而今天的情况是，Q值正处于历史的最低位置，自二次世界大战以后的最低的位置，这意味着极端的低估情况。
另一个长期估值标准是市盈率，也就是每股收益和每股价格的比值。我们可以从1871年的情况开始回溯，同样可以得出目前市场存在大量的低估情况的症状。不仅在美国市场，全球都是如此，这是个全球范围的熊市。所以，每个人都应该高度关注。
理性的代表，耶鲁大学的罗伯特·希勒（非理性繁荣的作者），也提示我们关注公司10年平均收益的循环波动的情况。而用这个标准来看，目前的PE水平已经略微低于过去一个世纪的平均水平。
值得注意的是，希勒教授的结论虽然很有见地，但他的思考方法并不足以满足我们应对未来短期的经济预测和机制的需要，他的研究成果更着重于一个杠杆化的金融体系，而不是目前的去杠杆化金融体系。
这也是我们一致强调的，观测长期不能仅仅着眼于过去累积的非周期结果和历史数据。因为，时代一直在变化，我们必须不断检视，现在和过去有什么不同。
我们身处的世界正在变形：政府的铁拳正在取代着市场的“无形之手”，监管的号角向着蛮荒的资本市场吹响，过去那个依靠高金融杠杆、廉价融资体系、大胆使用别人的钱来运营公司的世界已不复存在。而他可能对Q值、市盈率的历史规律造成影响，这也是最近的PIMCO投资决策会高度关注的事情。
欢迎来到新世界，股票市场的投资者。
［此帖子已被 xds5188 在 2009-3-9 22:01:24 编辑过］
lewie
值得注意的是，希勒教授的结论虽然很有见地，但他的思考方法并不足以满足我们应对未来短期的经济预测和机制的需要，他的研究成果更着重于一个杠杆化的金融体系，而不是目前的去杠杆化金融体系。
这也是我们一致强调的，观测长期不能仅仅着眼于过去累积的非周期结果和历史数据。因为，时代一直在变化，我们必须不断检视，现在和过去有什么不同。
我们身处的世界正在变形：政府的铁拳正在取代着市场的“无形之手”，监管的号角向着蛮荒的资本市场吹响，过去那个依靠高金融杠杆、廉价融资体系、大胆使用别人的钱来运营公司的世界已不复存在。而他可能对Q值、市盈率的历史规律造成影响，这也是最近的PIMCO投资决策会高度关注的事情。
欢迎来到新世界，股票市场的投资者。
掷铜板的人
一家公司的价值等于其未来现金流的贴现值。因此，如果决定未来现金流情况和决定贴现率的一些因素发生了变化，那么价值不就发生变化了吗？
表面上看起来，未来还没发生，它怎么会变化？可是它真的在变！
xds5188
旧文重温与朋友们共进步
巴非特语录
无论美国还是世界其他地方，金融市场都是一片混乱。更糟糕的是，金融系统的问题已渗透到整体经济中，并且呈现出井喷式发展。短期内，美国失业率将继续上升，商业活动停滞不前，而媒体的头条也令人心惊胆颤。
因此……我一直在购买美国股票。我指的是自己的私人账户，之前该账户除了美国政府债券外没有任何资产(这不包括我所持伯克希尔-哈撒维公司的资产，因为这部分资产将全部投入慈善事业)。如果股价价格继续保持吸引力，我的非伯克希尔净资产不久后将100%是美国证券。
为什么？
我奉行一条简单的信条：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。当前的形式是——恐惧正在蔓延，甚至吓住了经验丰富的投资者。当然，对于竞争力较弱的企业，投资人保持谨慎无可非议。但对于竞争力强的企业，没有必要担心他们的长期前景！！！这些企业的利润也会时好时坏，但大多数都会在未来5、10或20年内创下新的盈利记录。
澄清一点：我无法预计股市的短期波动，对于股票在1个月或1年内的涨跌我不敢妄言。但有一种可能，即在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨，而且可能是大涨。因此，如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了。
回顾一下历史：在经济大萧条时期，道琼斯指数在1932年7月8日跌至41点的历史新低，到1933年3月弗兰克林·罗斯福(ranklin Roosevelt)总统上任前，经济依然在恶化，但到那时，股市却涨了30%。
第二次世界大战初期，美军在欧洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美国股市跌至谷底，当时距离盟军扭转战局还很远。同样，20世纪80年代初，尽管经济继续下滑，通货膨胀加剧，但却是购买股票的最佳时机。简而言之，坏消息是投资者的最好朋友，它能让你以较低代价下注美国的未来。
长期而言，股市整体是趋于利好的。20世纪，美国经历了2次世界大战、代价高昂的军事冲突、大萧条、十余次经济衰退和金融危机、石油危机、流行疾病和总统因丑闻而下台等事件，但道指却从66点涨到了11497点。
也许有人会认为，在一个持续发展的世纪里，投资者几乎不可能亏钱。但确实有些投资者亏了，因为他们总是在感觉良好时买入，在市场充斥着恐慌时卖出。
今天，拥有现金或现金等价物的人可能感觉良好，但他们可能过于乐观了，因为他们选择了一项可怕的长期资产，没有任何回报且肯定会贬值。其实，美国政府的救市政策很可能导致通货膨胀，并加速现金贬值。
未来10年，证券的投资回报率肯定要高于现金，也许会高出很多。那些手持现金的投资者还在等待好消息，但他们忘了冰球明星韦恩·格雷茨基(Wayne Gretzky)的忠告：“我总是滑向冰球运动的方向，而不是等冰球到位再追。”
我不喜欢对股市进行预测，我再次强调，我对股市的短期行情一无所知。我看到一家开在空荡荡银行大楼里的餐馆打出的广告：“从前你的钱在这里，今天你的嘴在这里。”但今天，我的钱和嘴巴都在股市里。(李明)
［此帖子已被 xds5188 在 2009-3-19 11:23:54 编辑过］
一个价值投资者2008年小结
证券市场连续剧-不差钱（随笔） -----------------第一眼
上篇
这一年
2008过去了，发生了很多大事......这旅途不寻常，一转眼就到了。重新剪接这一年的镜像，故事的镜头被灰尘遮蔽了阳光，复杂刻在人们的心上......
总有某些事情
芒格讲述过一例，有一种细菌每一秒自身分裂复制一次，理论计算两天时间，会形成一座山那么大，事实上并没有发生，世上总有某些事情会阻止一些事情的发生。
人类的经济系统按理说发展到今天，应该是比较合理的系统，为什么会出现突然大幅度下滑，衰退的力量引人瞩目，次贷引发的金融海啸冲击全球，玩了上百年金融游戏于鼓掌之中的美帝老牌顶级金融投行也被破产了事，五个中被灭了三个，另两个接受了扶贫教育后转行为商业银行。
世上总有某些事情（或者艾葳所说一切原本如此），哪怕忽然飞来的天鹅，全身黑幽幽的在眼前晃。所谓黑天鹅---真正重大的事件人是无法预知的！当然，预测师们看到这句话是不爽的，因为他们很聪明，每每能预测经济和股市，更喜欢把自己当成无所不知的先知。
危机和金融海啸，非常可能蕴含了人类自身调整的意志，按马克思主义唯物辩证法讲，就是不以人意志为转移的，无论我们愿不愿意。经济也一样，某些年份好一些甚至过热一些，某些年份差一些或者更差一些，几乎每十年会发生一些超乎寻常的事情，这符合“总有某些事情”的逻辑，假如世界经济几百年、上千年的一直以近代工业文明的效率高速向前，中间不出现停滞螺旋，人类将飞快的耗尽自己、耗尽资源，毁灭的日子就会不远，包括我们，如果这么大一个民族几百年、上千年都以10%的GDP增长追求工业文明，淡漠精神文化伦理根基，自我毁灭也会不远，单只算算资源大帐、环境大帐就清楚了。人类社--会的进程中，总有“某种事情”会阻止另一些事情，曾经强盛过的帝国，都化为了历史。
中国历史上讲究天人合一，自然界的东西也是不能乱动的，比如石油，祖先们认为是地球是有生命的，石油是地球体内的油脂，西方工业文明加快了对地球的掠夺和制造污染的效率，互联网更是把这种效率做到了极致。例如戴尔的效率，按单生产BTO和成品零库存，每台电脑接单后36小时内完成装配，从订单到客户手中不超过5天。戴尔1984年以注册资本1000美元成立，从一家手作坊式的小型企业，在短短23年间，成为全球电脑市场占有率最高的公司，2006 年，生意额已高达559亿美金，这是企业家的梦想的效率，也是长期投资人想要的股票。
但是，如果人类所有的生产活动都形成这种效率，对大自然来说，这是可怕的效率，迟早会有更大的麻烦。
股市情调
2008年，华尔街情调，标普S&P500，年度跌幅41%，1931年大萧条最糟糕记录47.1%。苏格兰情调，罗杰斯表示，英国已经“ 玩完了”(finished)，建议投资人卖掉手上所持有的每一个先令。日经年度创42.1%跌幅，超过1990年崩--盘年度跌幅38.7%记录。中国，70%年度跌幅，可做世界证券历史年度跌幅活历史教材。
不差钱
今年春晚，本山大叔的《不差钱》，套瓷找姥爷，把国人搞短期效益、急功近利刻画的入木三分，有一种说法，我们的社--会无论外表怎样变化，其实质都是农民社--会，骨子里都是农民，农民的特点是目光短浅，注重眼前利益，一旦你把眼光放的长远，你可能就不属于这个群体了。07年如果不考虑挤泡沫莫名手法，仅单纯从算账上看，07年印花税2000亿，上市公司总共创造利润9344亿，抽走2000亿交易税，算大帐按20倍市盈等于抽走了4万亿市值。大小非05年有对价契约不论，06年后上新股离谱高溢价发行，和股改前15年手法一样，是一种巨量大小限扮相“委婉“的躲藏在幕后换取高市盈率的精明手法，人寿发行市盈率97.81倍，平安76.18倍，中石油22.4倍，远洋98.67倍、神华44.76倍、其余大部分29.9倍以上首发，不以人意志为转移的朴素商业逻辑最后肯定会回来收拾你，几乎全部跌破发行价的现象一点都不用感到奇怪，股市所以大跌向该去的地方回归。
高市盈率发行，十几年如一日，也太抠了，透支了市场的未来，90%以上的股票，除了成为博弈游戏的筹码，从商业逻辑上讲，整体市场几乎不能够给投资者带来实际回报率，不如债券、存款，除了一些少数企业真正赚了钱，给股东带来实际的增值，这也是大部分散户把钱存定期利滚利回报率也比让钱长期呆在股市的伤心结果强多了的原因。
不在市场实战的专家们纷纷呼吁，市场不差钱（差的是信心）。如果你让他们拿自己的钱投一笔生意，事先告诉30年回本（30倍PE），98年回本（98倍PE），他们不会谈信心他会拿刀砍你，但他们依然呼吁，不差钱。鼓动更多普通人参与从发行开始的人造高估值市场，把一波一波的人拍在沙滩上是不道德的。
人这一生，眼一睁一闭，跟睡觉是一样一样的，人生最痛苦的事情是什么？人死了，套没解了。人生最最痛苦的是什么，股票便宜了，钱没了。（以上小品调侃，所用比喻请谅）
投资
证券市场是欧美聪明人百年来不断完善的一个游戏，而且是做未来预期的游戏。股票是投资吗，可能大家会笑，长期投资者难道不是投资？不是的话，那又是什么---是理财，二级市场不是投资。
商业朴素的逻辑，首先关心的是回本时间（市赢率）。餐厅基本1、2年要求回本，1-2倍市盈；矿山，考虑3、5年回本，中小企业，可行性报告的回收期通常是3-5年（3-5倍PE），大型企业8-10年资本回收期，高速公路15年还贷，这叫投资，产业资本的逻辑。做未来预期游戏的二级市场，理财也是一种商业活动，游戏不一样，玩法儿也不一样，实际回报率要求当然不能和产业回报率简单并论，但朴素的商业逻辑依然在起深刻作用，它好比地心吸引力，树涨不到天上去，朴素逻辑迟早起会作用。
现实的商业项目，核算内部收益率，通过计算IRR，项目现金流入量现值等于现金流出量现值时折现率，企业可以决定为项目投入的风险对于回报来说是否值得。个人理财投资，储蓄存款是很保险的，但只能获得3%到4%的回报率;利率较高的债券保险系数较低，能够获得5%到6%的回报率;产权投资是比较有风险的，但能够获得10%的平均回报率，风险投资的回报率要求更高。如果产权投资只能获得5%到6%的回报率，那它会考虑边际收益是否值得去承担增加的风险，这就是要求回报率的意义。
理财投资
理财投资的参照物是什么，是存款利率、债券利率，几乎所有的人都谈安全边际，什么是安全边际？内部收益率一定是高于债券利率，这是最起码的边际之一。
对长期理财投资人，以下照例一些老生常谈。
波段
整个人类的行当中，最复杂、最不可预测、最疯狂的行当就是预测证券市场的趋势和波动，市场实际是有强大智能的，对待眼花缭乱的图表分析、量能主力分析，它有足够的智慧防止观察者扑捉它的下一步行动，它总是向观察者未知的方向变异，相信做波段的人有深入骨髓的体会，尤其是这波从6124点跌到1664 点。预测股价类似于魔法、奇门遁甲的东西，转变为投资的一些人（巴氏年轻时也很热衷的在图表里转过几年），摒弃了扑捉波动，也没办法不摒弃，因为它实在非人类智力所及，从这个门扑捉到的钱，最终会从别的门吐出去，越是长期呆在市场上、并且没有离开过的市场人越有这个体验。
长期投资
转变为投资的人，明白了股价这个事情里面的东西，股市不再是深不可测的魔法，是可以有依据的，股票最终的结果与事后企业经营赚到的现金流有着最直接的关系（DCF现金流折现值）。
长期投资收益的标准：合理的买入价格，这个是必须的，在A股更当如此，你的收益来自企业未来经营数年间价值增长的收益，赚的是企业增值的钱，和A点买入—B点卖出旅程中股价的波动没有关系。假如用数学简单表达，比如保持25%ROE，2倍PB买入，假如3年后2.5倍PB卖出，35%年内部净收益率（IRR），如果内在价值收益率满意的话，这样股价波动就会忘掉，也不需佛教所讲，妄得则贪，患失则惧，不着于相，方见真如，自然而然的，不着股价的相。
赔钱，好企业在时间成本上赔钱是买入价过高，另一个真正的赔钱的原因是看错了生意，但这些和这个方法本身是没有关系的。
很多人认为既然长期投资，那么全部品种应该都是买入持有不动，实际也并不是这样的。长期投资是指长期的这部分仓位，而非全部投资品种，资产配置也有比如低估类投资，套利类投资，雪茄烟蒂投资，配置比例的调整。
面对股价的大幅波动，真正的行家都讲投资其实最难的是人性，确实，人的能力和意志存在巨大的差异，即使是同一个人，能力和决心也在不断变化，长年怎么能够不变？
佛教讲，修者以心制律，如果要修这个东西，真的是很难，比如时常要鼓励自己，用忍受来“忍”股价波动，“忍受”贪婪恐惧的情绪波动，长年下来那多半是要变的。觉者由心生律，很自然的，股价波动一点都不是问题，好像对抽烟的人讲忍受、修戒烟很难，不抽烟的人，戒烟从何谈起呢。
企业经营波动才是长期投资的那部分头寸要考虑的问题，因为只有这个才关系的到手头股票内在价值的增减。这么多年下来，我深刻体会大部分人（包括熟悉的人）再怎样也不会长期投资，在他们眼里，只要买了以后短期能涨还要涨的快的，就是好股，而A股几乎又都是同涨同跌，这一次70%跌幅也确实这样，假如相对高点时不全卖掉，长期投资有什么意义，长期也罢、短期也罢，你买股票不都是为了涨嘛，这的确是个问题，简单解释就是N年后，垃圾股的价值还在原地，优秀股票因为价值增值了N倍，股价也已悄然涨了N倍。另长期的头寸部位，不一定喜欢短年份大涨，过分上涨反而是个麻烦的事情……麻烦之一可能一时兴起失去部位，或者以后由于种种原因没能再买回满意的仓位。值得买的好东西不多，经营正常的好企业，股价下跌或者长期不贵，对长期买方后续资金再买入，红利再投资等，是好事情，相比能积累更多价廉物美的量，股价短年份是否上涨无关紧要。
长期投资不能给你带来短期的爆发，对波段手来讲，24%收益，目前这段炒作时间，个股猛涨，几天就可以达到，一年24%的收益率？看不上。巴菲特把钱加上不断融资来的钱以每年平均收益24%滚雪球，没错，年均收益24%，用50年时间滚成了世界首富。当然，单凭24%这个数字，透露出来的信息很丰富，他的买卖不仅仅是股票市场的长期投资，内容很丰富。
定性分析
投资是企业的结果，而非会计结果。
当所有的基本功成熟，包括心境的成熟后，比如大起大落丝毫不改变投资思路的能力，但是，即使完成所有的功课，个人体会投资最难的不是这些，这些可以下功夫，最后那层境界倒可能是最难的，比如洞悉力，这其实倒有点让人如临深渊、如履薄冰，是否会看错了生意。
巴菲特曾自恼：假设当初莱特兄弟的小鹰号头一次起飞时，我也在，我一定会设法将他弄下来。1989年巴菲特买入3.58亿美元美国航空公司的优先股，因为1990-1994年间，美国航空公司共亏损24亿美元，到1994年巴菲特被迫将投资减记75%，他看错了这个生意。
洞悉力，大白话讲，就是提前看到别人没有看到东西，比如提前看到企业的未来和国家的未来，看到一些更大的局。
定量分析
关键是判断这个企业赚不赚钱。
DCF、DDM、FCFE、EV/EBITDA、EVA、PEG、市盈率、市净率、市销率、ROE、毛利率、资产周转率、净利润率、经营利润率、财务杠杆、权益乘数、净现金流量、流动比、速动比等等。财务分析，专业知识是投资必不可少的基本功课，好像运动员平日枯燥基本功训练，虽苦练并非能出色，否则出很多乔丹和刘翔，但不练肯定不行，做好小事是做成大事的基石，基本功训练是必须的。
除了资产负债表基本功课，思考它背后的业务更加重要，这个没有公式可循，世界上专业出色的会计师、精算师很多，但投资大师几乎没有出自高级会计师和经济学家。
专业术语，刚开始接触的人头恐怕会晕，业余投资人，个人认为如果首先能把ROE、毛利率、市盈率、市净率这4个指标长时间反复在不同的生意上琢磨、吃透，它们会十分简捷有效，因为会计数学只是投资的一部分，而投资不仅仅是数学和一些晦涩的公式。
至于别的财务指标运用，慢慢自然会贯通下去，其实它们说的都是一回事情，都是在研究资产的赢利品质，企业还能赚多少钱，还能给股东创造多少内在价值，股价相对这两条来说处在一个什么样的位置。
毛利率，反应你的企业产品自己可以定价的能力，做买卖，你卖东西说了不算就不好玩了；或者成本高了，对手可能还在降价挤你，毛利上不去，都不好玩，所以独门生意、垄断生意、护城河生意最好，没人和你争，毛利你自己说了算，也就是你想赚多少钱你说了算。
企业的权益资本ROE盈利能力，是衡量你手里企业股票内在价值增值的最佳指标，也可以帮你看清楚很多东西，例如对于低效率的大量投入，可能会毁损股票的内在价值，但它带来了短期EPS的增长，你此时PE一下，会高估。财务杠杆借钱做生意，生意好了可以增加ROE，但过高地使用财务杠杆借钱可能会带来大的风险，你生意的真正获利能力也值得怀疑，一家优秀的企业几乎完全可以不借助债务，而仅用净资产权益资本就会获得不错的盈利水平，比如茅台，所以小投入、大产出的生意是最好的生意之一。
ROE水平和你买入的股价估值也很有关系，例如茅台股价200元时，参考07报表数据，23倍PB净资产股价，ROE34.38%，相对应于 1.49%的收益率，即使当时我们考虑到年均提价因素，考虑到净资产权益资本剔除略超50%左右的银行存款、真正起作用的权益资产超级收益率（这部分 ROE达到惊人的80%）因素，报表未反应的隐形老酒资产（可视作不断增值的不动产给股价打了个相当不小的折），考虑PE估值，DCF估值等因素，200 元时间成本短年份算计，买入是不划算的，现在事后看朴素商业逻辑起作用了。
长期看，它只是一个过程，茅台未来还将不会停止创新高，当它在市场越过200元，以2000亿市值交易时，商业逻辑或许不会让股价（基本边际回报率的情况下）在未来几年它会走的更快，市场情绪价格我们不考虑，茅台是个有趣的生意，持有的这部分配置龟兔赛跑在以后相当长的时间或许还是会慢点。我们现在假设，在一直重仓长期持有的投资人眼里，如果200元时全部减掉等待下落，事后84-100元再买入不是更好，还能买双倍的量，或者等待大跌再投入到别的品种会获得更大的收益率，事后基于股价表现看也确实如此，但是，它应该是更踏实的品种，换成别的没这个踏实，或者再深究一下，等待大跌买入或换成别的品种一定会有更好的效果吗，一旦操作起来，事情恐怕就是另外一回结果了，很可能弄巧反拙，证券市场不确定、需要敬畏的东西太多了。
价值观
人所具有的智慧，不是从书本里学来的，或者自发而成，或者厚积薄发，或者从自己的真诚心、清净心（佛家所说的菩提心），从定中生出来的。人成年后，会有种体验，知识和技巧可以学习，然而解决实际问题的能力和智慧是学不到的，很多读了大堆书的人解决实际问题的能力很差，也是这个道理。
对于投资，内在价值观、思维方式比技巧更重要，它们是种智慧，不同价值观、不同思维赚不同的钱。技巧可以在实践中不断改进、完善，技巧的事情也必须是这样的，所以无需指责任何人，谁都会有对、错的时候，但只有一个人有效地建立内心价值系统，才能始终如一的在正确的方向上坚持正确的事情，否则长年下来，早已物是人非。投资人对财富需要一种淡淡的心思，除了价值观层面上的东西，最大益处之一可以把心思更多的放在企业上，而较少受市值波动的干扰，尤其是长年的干扰。
看于丹的文章，人与人之间，事情与事情之间的比较，没有单纯的技巧高下之分，而只有境界优劣之辨。孔子说：六十而耳顺，再听什么样的话，听人家说什么都觉得人家有道理，在这个前提下，才能够做到最大地尊重他人，这一定是自己的天命了解了。什么是“耳顺”呢，就是任何一个事情，你会觉得有他存在的道理；听任何一种话，你会站在他的出发起点上去了解他为什么这样说，真正可以了解和理解所有人的出发点与利益，这是一种包容，这是一种体会。我们要学习这种境界，如何看待这次大跌的人和事、包括自己和周围，也是种体会。
［此帖子已被 xds5188 在 2009-3-28 22:50:39 编辑过］
一个价值投资者2008年小结
证券市场连续剧-不差钱（随笔） -----------------第一眼
下篇
如果觉的长，写着写着也觉的长，长文读的人没有意思，不符合阅读心理学，个人也喜欢几句话讲完了事的文章，投资格言、警句最好，文化快餐，整个社会上好象都急急忙忙的。
巴菲特
几乎我们买的所有企业，只需要10分钟，15分钟的分析。如果不能在5分钟做决定，在五个月也决定不了。如果你不能马上足够了解所作的生意，即使你花上一二个月，情况也见得会有多少改观（完）。
老实说，第一次看到这句话，非常惊讶，购买企业股权如果聘请专业投资机构做，会计师评估那是相当的复杂和学术，以后他几次谈话，都是决定非常快，比如40亿美元购入以色列伊斯卡集团控股权,之前从未听说过这家企业，收到埃坦一封信，决定见面，很快决定投资，中石油也是读了一下午年报就决定了。
这提醒了我，如果想估值系统有效，需要的是把复杂问题简捷化，不需要的是复杂的晦涩公式，当然有些演化成下意识的东西，来自于长年的基础积累和训练，但最后那个有用的东西一定不会是繁杂无比和晦涩难懂的。
简述一些逻辑
请独立思考，绝非荐股，切忌！一点儿身边正在发生的例子可能有助于探讨，估值是复杂的话题，各花各眼，不一定正确，倒可能缪之千里，大家都是聪明的投资者，作者的错误正好是他人的正确，或者还可以提醒作者学习改正错误，不亦乐乎。
中石油
会计学教授40万炒股被套中石油
（摘录）我在研究生期间，跟我的导师学到了很多专业的知识，股市是受很多因素影响，单单从会计报表角度，根本无法预测未来股票是涨还是跌，比如说一只股票的上市公司业绩很好，但是可能对报表进行了粉饰，所以教授坚持不买股票，深知股市的变化莫测。告知我们，散户炒股永远是赚的少赔的多。2007年10月，中石油上市，教授申购原始股没有中签。他说中石油如果能中签，那是包赚不赔的，很遗憾没有中签。在中石油上市第一天，当时正是股市最火爆的时候，赵教授上课给我们讲，中石油是垄断行业，买入应该风险不大，于是他勇敢的买入了40多万的股票，等待股市的大涨（完）。
会计学教授对专业会计分析肯定是在行的，也许我们不需要复杂的学院式会计分析，从读年报可以得出中石油的估值，资源价值之一在于储采比和接替率，暂不涉及别的估值系统，这里我们只从储采比展开，结合ROE水平，或许可能找出巴菲特买中石油的轨迹。
07年报，石油储量117.056亿桶，产量8.388亿桶，储采比13.95年，中石油最主要的利润来源于勘探和生产（找油、采油），从01年的年报开始，年均接替率1.05左右，所以它的储采比基本稳定在14年左右，炼油与销售因为不确定的政策性亏损，糅合下去年报结果出来回头再算不迟。
假如你对14倍PE满意，它上市之前，按06年每股收益0.76算，你付出的价格是10.64元，48元、30元、20元，即使16.7元（发行价），也并不是包赚不赔的，都是不划算的，股价涨跌的事情不知道，它后来跌破过10元，这是一种估值，教授假如用DCF估，实际也不可能，因为油价的起伏没人知道，油价起伏带来的现金流近似确定不了，基于石油资源未来会越来越贵展望式模糊估值也不靠谱，况且中石油在油价高涨时，它的毛利和ROE反而是下降的，因为糅合了炼油政策性亏损因素，这个政策性现金流帐提前是算不清楚的。
回到中石油在02年港股的时候，巴菲特：我们买中石油，市价大约350亿美元，我认为当时这家公司应该值1000亿美元，我不喜欢做事小数点精确到三位数以后，如果你根据中石油年报数字还做不了决定，那你应该看下一家。02年报，净资产1.8元每股，ROE14.8%，净利润约56.5亿美元，巴郡1.67左右买，（PB0.92、PE6倍），之前他并不了解中石油，仅仅读了一下午年报，03年报净利润696.14亿人民币约83.8亿美元，14倍粗估市值1174亿美元，我们赌他5分钟所做决定的主线之一，350亿美元时低估，价值1000亿美元，是这么演绎的，虽然他从来不说他是如何估值的。
估值可以在需要粗略的时候就不需要精确，值1000亿美元也是在当时油价25美元情况下的判断，如果油价当时在100美元他恐未必看得懂中石油将处于“事业上升期”，作为股东的他，1.8元的价格起码有ROE14.8%的内在权益收益率，比他那个12.7%的可乐强，中国政府给了他所喜欢的又宽又深的护城河—政府垄断，石油对于他来讲，25美元时简单好理解，资料：油价1986年—2002年稳定在20-30美元/桶。
老巴07年卖出后谈到，当油价30美元，我们很乐观，如果到75美元，我不象以前那么自信，70多美元时，我认为它（中石油）应该值3000亿美元，合2.1万亿人民币，对应股价11.47元，我们和其它公司比，它的价值不算低了，于是我们就抛了。07年中石油净利约192亿美元，3000亿美元市值对应15.6倍市盈（略超14倍储采比），其它公司埃克森美孚当时12倍市盈，所以他迫不及待的抛光了。有些时候一些估值，几分钟可以讲清楚，如果讲不清楚，那也可能永远讲不清楚。
目前的中石油，10元是否合理，或者48元跌到10元，该低估了或者大幅度低估了吧，同样在年报上找找问题，02年以前16年，石油没突破过30美元的，03年开始大牛市，油价30、40、50、60、75、100、147，目前又跌到40美元，是不是油价越高，中石油越赚，毛利越高，股东权益报酬率越高呢，答案是否定的，年报显示，油价在50--60美元时，它的毛利和ROE是最高的。2008年三季报，业绩下滑 -17.44%，而08年7月油价创过147美元历史新高。
我们此时再和其它公司比较一下，2009/2/6，埃克森美孚股价$78.81，市值3997.7亿美元，每股收益8.68美元，市盈率9.08倍，市净率3.19，ROE34.5%。中石油暂按07年业绩，换算成中石油估值，每股收益0.75，PE9.26倍，股价估6.9元，市值12627万人民币（合1848亿美元），08年中石油业绩三季报下滑17.44%，中石油H股6日价格6.32，香港市场应该是跟着埃克森等主要石油公司估的。07年埃克森赢利406亿美金，中石油赢利192亿美金，或者埃克森市值值高过中石油2倍以上的情况可认为是合理的，低于2倍，是不合理的，则可以对中石油的估值范围有个数，以上是一些粗估。
即使我们乐观或者A股特色，把中石油10元股价假如视为合理，那么内在价值向上空间会一目了然，股价涨不涨的事情不知道，也不想知道，起码这个价格不符合个人的低估原则。
中信证券
与股市行情紧密相关的周期性企业券商龙头，观察它不算麻烦，打提前量的估值判断，跟踪大盘成交量心里会有数。08年与07年、06年、05年其经营获利的内容并无变化—-大盘成交量。让人操心的是公允价值交易型金融资产部分，在08年报没有出来前，不会知其权证收益和自营证券投资的结果，那么跟季报，基本判断不会因投资收益拖累业绩大幅波动。年度快报显示，其业绩下滑四成多（注：今年大盘成交量下滑四成多）。季报显示证券投资部分，期初27.3亿，期末估计浮亏4亿，在股市大跌70%的情况下，这实属不易，创设权证及注销估计起码亏掉34个亿，这会导致股东权益账面价值少增34个亿，也就是说08年创设的权证毁损了股东内在价值34个亿，权证是个害人的东西看来有时也会害己。
08年投资中信思路要与07年截然不同，07年一季，判断成交量只不低于1000亿，每股有2元收益，15-20倍PE估30-40元，07年一季度的股价就是游戏底牌，有意思的是，至今填权价还保持这个底牌，而且当时成交量远高于1000亿，牛市也正看的见，持有到07年四季度，一年出来的成交量日均在1900亿，彼时成交量的空间已经看不懂了。
08年，成交量开始下滑，下滑的幅度提前肯定是不清楚的，那么观察，基本上到了8、9月份就会有个数，全年可能下滑到日均1000亿，预期每股1元收益，可以考虑的范围在15—20元，如果有些兴趣的话。
09年，假如日均保持08年下半年的水平，这或许是个比较保守的看法，15元按其内在价值来讲不过是个边际线，并没有大幅度低估，关键是股市成交量没有07年那种看的明白的底线，熊市我们喜欢等待大幅度低估的品种，而不仅仅是合理的品种。这些创新类的券商，都有一份垄断的经营利润，这部分不是因为它的竞争能力强，这也是中国券商估值高过美国券商（10倍以下）的原因。
我们知道，上一波牛市所有人都知道了在熊市便宜时投资券商的大甜头，市场就是这样，一旦所有人都知道了，这个空间就小了，所以08年中信一直也没跌到诱人的便宜价格。也许大小非、限带来的成交量不定攀升，中信会炒到30-40元，甚至50元，3315亿市值，这是2010年底以前内在价值的极限，我并不知道股价是如何演变的，但需要对估值判断范围有个数，才好决定一些事情。
内在价值
内在价值，大多并不太情愿涉及这个话题，估值有相对估值法，绝对估值法，各种模型估值法。理论上，内在价值，是评估资产价值中哪些可以赚钱的部分，能赚钱的资产才是有效的，思考这部分相对于你付出价格的回报率，有护城河、独一无二的竞争优势的资产，可以保护这种获利能力，一个生意值多少钱，关键看它未来持续的赚钱能力，存续期间所产生的现金流量，内在价值是估计值，更多的时候是一个大致的价值区间。
二级市场的游戏是给企业赚的净利润一个市盈率放大，玩的是预期，放的多大那要看市场先生的情绪，放的过头儿得减仓，放的过低就增。
对有赚钱能力的企业（非垃圾企业），合理买入价，耐心等待，7倍—15倍市盈率是个有趣的范围，即便套利品种，持有加一些耐心大多有50%的回报。
年报资产负债表、利润表、现金流量表、股东权益变动表，从里面找需要的数据。能赚钱不一定代表有竞争力，但是能持续、稳健地赚钱，就一定有竞争力。因为许多企业赚的是偶发性或短期性非经常性损益的机会财；比如07年的雅戈尔，当年只好当抽一口扔掉的雪茄烟屁股。
股东权益表判断企业是否持续在为股东创造价值，管理阶层是否公平善待股东，是思量企业价值增值能力的最佳指标，所以净资产收益率ROE水平很重要，比起其它财务指标，比如ROIC，它更实用，也很非常有效，有助于做财务分析简捷化。ROE通常要求15%以上才值得长期投资，这也是安全边际指标之一，不过得强调合理价格，ROE15%，假如5倍PB买入，相对于你付出的价格，忽略贴现你的内在增值率是3%，假如第四年3倍PB卖出，内部收益率才1%，所以合理价格很重要，这也是商业的朴素逻辑，进货要便宜。
只能为股东创造微小价值的企业不值得长期投资。比如粤高速，1998年上市收盘价市值47.7亿，2008年收盘价市值50.3亿，没错，即使10年持有几乎赚不到钱，从合理价格和权益变化可以找到答案，98年价格不合理，因为中国新股特色透支未来的原因，31倍市盈收盘，98年股东权益净资产22.74亿，08年权益33.82亿，10年时间看给股东创造的内在价值不大，其11年间平均ROE8%，所以投资这样的企业几乎赚不到钱，长期投资时间长也没用。
2000年-2006年现代投资，ROE年均5.18%，股东权益7年间几无增加，我们看它的股价7年间是涨不起来的，07年ROE达到18%，净资产也几乎增长18%，该企业主要关注后续的ROE和利润增长率，而且要观察权益账面价值是否和它们同步。
格力电器，取上一次大牛市2001年收盘市值53亿，2008年收盘市值225亿，增长4倍，此期间股东权益17.11亿增长到67.98亿，除去分红，年均ROE18%，企业为股东创造了4倍价值，相应地企业内在价值及股价也跟着稳定增长，简单明了的说明长期投资赚企业的钱而非股价的例子。
潍柴动力，独一无二的生意法士特变速箱，15吨以上市场占有率96%，这部分二级市场可以估值100亿市值，再加上它出色的发动机部分，占有率33.4%，份额行业第一，5吨以上装载机动力市场占有率82.4%，份额行业第一，陕汽重卡也算可以，当市场以150亿左右交易时（股价除权前的28元，除权后的18元），你知道它低估了，至于将来它未来销售目标是否达到1000亿，前景估值350亿市值，跟踪经营再看。发动机新上的竞争对手上汽菲亚特红岩、西安康明斯的占有率跟踪很重要，重型卡车的市场周期，每年花些时间汇总一下社会固定资产的投资规模，货运周转总量、货物运输总量，加上计重收费，政府拉动投资等因素，都是公开资料，有机会可以去和卖重卡的销售聊聊天，毕竟重卡是周期性生意，除了估值，对其将来增长空间预期的研判基得有个数，然后决定仓位量及持有时间。
中国船舶，一、二、三季报判断无遭弃船，金融危机下最关注的是应收账款，是否产生大量拖欠款，3季报应收期末余额3.08亿，比年初余额减少了1.6亿，相对于销售收入，比例控制的较好，应收坏账准备也很小，应收前五名最让人担心的国外方应收款比例非常小，说明收款工作处理到位，应收比例控制较理想。订单至2012年，美元汇率风险是重头考虑的事情之一，三季报现金流量表，汇率变动收益6649万，去年同期损失3707万，表明这两年人民币大幅升值中，公司远期外汇合约汇率风险控制理想。那么以后汇率假如相对稳定一些的情况下，没有理由悲观，起码中船没有象中信泰富一样去不务正业做外汇远期，这对主营严重依赖外汇的公司来讲，非常之重要。存货很重点，就担心积压，船造好了外方金融危机提不起货，报表在建品约20%，其余为备件物资，表明产品暂无大量积压。
2008年一至四季度BDI的均值分别为7343点、9749点、7123点和1169点，BDI岁末最低666点，自08.5.20日创历史新高11793点，迅速创十年新低，这也是另一个相关行业中国远洋业绩下滑大幅度波动的原因。2000-2500点是航运盈亏线，2003年造船业一篇萧条，自04年开始，航运及造船进入大牛市，有记录表明，80年代中期是灾难性局势，当时即使8年船龄，当废钢卖掉的也不少，新船弃船现象严重，1986年，BDI最低554点。新加波平洋航运统计，2008年全球取消（撤单）382艘，中国占一半，合计1966万吨，相当于07年一年的产量，下滑是惊人的，注：2007年中国全年完成1893万吨。12月，中国船厂新接单只有区区2万吨，等于没有。
中船最大风险是遭弃船，船造好了，成本花了出去，却没人要了，弃船比撤单严重的多。中船与今后世界经济的变化息息相关，BDI前几年大牛，目前大熊，与BDI远期合约炒作的国外投行那帮家伙资金链断裂可能也有很大关系，它们同样不可持续。虽然目前它是两市EPS业绩第一优质股，基于世界目前经济，造船业前景不明，中船用PE估值显的就不再合适，不过，估值的方法是多样的，可以找找它的底牌，比如年报反应的内在价值信息，除去短期借款51.52亿，长期借款39.84亿，它的银行存款有183.7亿；收购外高桥、文冲、澄西、长兴、沪东重机合计出资98.05亿，这些也都可视作组成安全边际的重要部分之一，去年200亿左右市值时（股价31元左右）是划算的。截至目前的经营看，ROE达到30%左右，满足内涵收益率要求，当然ROE延续高景气一些惯性，金融危机情况下，以后回归平均数可能性非常大。周期性行业配置比例需要控制，用量控制，买够量就不买了，比如去年量配置小，没买够量等到了就继续买，假如它成为世界造船老大，30-40亿美元市值，未来空间还是有很大的，考虑造船行业周期特点和它自身的长大还要花很长时间，这笔投资将放置于漫长配置之列。
戴维斯双杀--有色金属
有色07年保留的剩余仓位显然是个错误，研判金属价格方面，对短年份有色价格瀑布式下落判断属能力圈外的东西，教育是深刻的，深刻反省..... 除了这些，不会妨碍在该行业极度低迷、业内业绩大幅度下滑亏损出现时的再次投资，该行业不会就此消失，生产活动每天都离不开它们，经济回升，它们又会卷土重来.....铜价从6.4万跌到过2.36万，锌价从3万跌到过8400元，记得07年宁波朋友说前些年锌价7千多，当时并没有认识到会再跌这么多，结果是有色股价遭到戴维斯双杀。
投资有色行业朴素逻辑是在行业低迷时（有色金属价格大幅度下跌判断大致见底）投资素质好、能安全度过危机、自己有矿的企业，行业高涨时退出，高PE时进货低PE时出货，逻辑是这么个逻辑，但是操作起来这个度就很难把握，比如铜价从01年一路上涨到07年的7年大牛市，04年铜市就波澜壮阔、气势恢宏，05年铜价在多空的巨大分歧中继续牛市强劲的上涨步伐，比01年已上涨3.4倍，按照平均周期6～8年并适当延长1～2年，那么一个周期高点正好落在05年前后，景气度高，有色股价却没怎么动，大涨是从06年、07年开始，06年5月，国际市场铜、锌、镍价格继续出现暴涨，铜价在08年下半年才开始正式回落，所以不得不再说一句，投资有色行业复杂程度会再高一倍以上，还需要一些猜想和直觉，这些和确定性不太挨边.....周期性行业仓位量的控制要有纪律或者少参与。
苏宁电器
发布者 阳光投资 
(http://oyzm001.blog.sohu.com/)
2009-02-02 11:19
评：阳光博客图案水结晶很美，《水知道答案》，当你用纯净美好的词语赞美水，试验冰冻出来的水结晶就会很美丽。
阳光投资，巴菲特:零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场，比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业屡见不鲜，部份的原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一但业绩下滑，注定就会失败。相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将Tom Murphy摆在正确的位置之上，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
一方面我们憧憬她能成长为中国的沃尔玛,但另一方面我们确实担心她"剎那间的永恒在零售业屡见不鲜",我们也经常看到,如亚细亚,凯玛特.......好像持有零售业比不上持有传统品牌安心!不知兄台如何看待苏宁业绩增速突然大幅下滑?（完）
苏宁业绩只是放缓到40%-50%，这其实是非常令人满意的，长期看能连续保持20%以上增长的企业都是很了不起的企业。苏宁股票背后的业务可能相比下一年度盈利更重要，投资原则，自己能够理解未来生意空间的可以，感觉不能理解的话就放弃。
考虑买入价格，合理价格是考虑到资金的时间成本，因为这类股票通常状态下不会便宜。
苏宁的关键点是它背后简单的生意模式，这种相似的模式有巨大成功者，沃尔玛，百思买（最近它显然也遇到了一些麻烦），也有很多失败者，02年沃尔玛对手Kmart赔光了所有的股东权益，最近英国伍尔沃思，一家拥有99年历史的老牌著名连锁超市关张。
年报方面，不同企业不同的读，苏宁的年报首先给人留下深刻印象的部分是资产负债表中负债部分（流动负债及非流动负债），乍一看，它的负债率可不低，07年70.25%，08年三季报64.74%，按通常会计原则有使用财务杠杆过度之嫌，还将增加大笔财务费用利息负担，细看，完全不是如此，负债大部分是应付款项，说白了它几乎都是在利用别人的钱免费拿来用做自己的扩张生意，简单的生意模式、单纯的策略在应付款项上表现的淋漓尽致，越是赚大钱的生意，关键处的办法越简单。
就近08三季报，负债合计157.54亿，其中应付票据90.01亿，应付账款51.98亿，合计142亿，应付利息才19.9万，142亿就是赊购款。从主营收入391亿看，按三个月延期结账，单季销售额约130亿，08半年报应付票据、账款合计145亿，考虑59.9亿存货因素，大致有120亿别人的钱被它滚动使，几乎是可以无息免费使用的营运资金，期限三个月，这个资金是它赚钱的关键，按4个点的收益率，每季度赚5个亿的纯利，而且这笔资金以后店数越多，数额会越来越大，这正是苏宁生意的关键点，所谓定量分析，先找关键点。
由此观察诸如成本控制方面（三项费用比率）；存货周转率（对零售企业很关键），同店销售增长率（不能开了新店，你的老店却在下滑或者停止增长，08半年报显示同店增长率0.02%，这也说明了08年业绩增幅下滑的原因），每年新开店（这是它占有市场扩张的关键，也是股价未来空间的关键，开100家店和开1000家店，生意市值肯定是不一样的）；毛利率、销售净利率（这两个保持稳定、微升为好，虽然别的生意我们都喜欢毛利率、净利率上升幅度大才好，但这个生意反而不必这样，因为低价微利策略是它的核心竞争力，高毛利率反而不好；它只要控制好节奏，利用渠道的优势强化垄断经营，资金链不断裂，当家的不要象国美那样做生意不守正只热衷出奇），存货情况等等，研判各项经营指标是否稳健，防止出了漏子没发现。
相对毛利，净资产收益率保持较高水平却是必要的，它能增加长期投资人的股东价值，04年上市以来年均ROE27%，意味者长期持有者起码你手里股票的内在价值在以27%复合率增长（暂不考虑贴现），这也解释了苏宁自04年上市以来巨大涨幅的朴素逻辑，市场长期看是体重计，跟什么主力、庄家毫不沾边的。
流动比，符合财务稳健会计原则要求企业流动比在1.5至2比较合适，再低表明企业短期偿债能力会出现问题，苏宁流动比是1.28，如果这个比值再小一些，反而是有竞争力的表现，表明它手里会有把更多的应付帐款拿来免费做营运资金的本事，也表明供应商更放心的赊账给它做。不过08年三季报预付款项17.8亿，同比增74.86%.，这点可以看出苏宁零供关系的一些新变化，它也在改善与供货商的关系，少压点供货商资金。
接下来自然是估值，不谈估值事情只进行了一半，对长期投资人来讲，重点考虑的是苏宁未来的成长空间，然后就是合理价格，否则你要付出时间成本。所谓眼光估值，苏宁成长空间是否大、市场是否饱和了，答案应该是否定的，07年家电市场规模7430亿，苏宁销售401亿，假设它一直正常稳健的经营（经营不下去了投资人就会倒霉），市场空间还很大。好股需要好价，对苏宁来讲，比如参考目前的沃尔玛15倍PE、3倍PB估值，如果在A股市场能拿到，那倒是相当不错可以比较重仓的价格。但A股市场向来东西不会便宜，这类企业最多可能不贵，如果非常便宜了，反倒说明它的经营或管理层出了问题，这些提前也不会有人知道，好像国美，国美H股目前跌至1.12元。
投资基本上都是对公开信息做判断，比如长年留意媒体对苏宁和国美的报导，张、黄的工作作风和生意手法，张对手下股权的激励等等，做生意讲究守正再出奇，出奇制胜，但走正道是正理，奇多了就是邪，甚至从他们的面相，都是个人投资者可以根据公开信息做判断的东西。
就A股市场及苏宁的增长率，这里暂只探讨下最直观的PE估值，20—30倍估值，估值或者可以比沃尔玛高一些，市场以400亿到600亿市值交易，换算股价13-20元，再高买入价时间成本不太划算。
股价是预期游戏，那么此价格区间买入后，后续空间到底有多大？08年家电市场8千多亿，预计2010年家电市场规模10000亿，从其销售规模看，每年占家电市场份额大约提高一个百分点，08年占到6.3%，2010年按8%份额算，800亿销售额，对应3.5%-4%销售净利率算，税后净利润约30亿，就A股游戏而言，对应较合理市值600亿-900亿，至于市场假如给到50、60倍估值以上，那是市场的事情，投资人对其基本价值范围需要心里有数。
从PB看，每股净资产2.78，5倍市净率股价14元，假如ROE保持在25%，2011年同样5倍PB买出，项目内部收益率计算为17%。使用DCF，考虑永续增长率，主要是利润增长率难认定，现金流难认定。
从其每年新店增长家数200家计划看，08年812家，09年可达1000家，增长率25%，2010年估计达到1200家，增长率20%，店面基数大所以增长率趋降（也许以后新开店面在200家上下浮动，这属于经营跟踪，再调整），考虑老店销售额不变的情况下，新店增长家数及带来的效益额可视做其增长率，从这方面看苏宁的增长率以后在50%以下的区间概率相当大，估值将不指望前几年动辄100%的增长率，因为它长大了，基数也大了。
苏宁上市时市值30亿，从它我们可以看出，如果提前能看懂一个优质生意，在它小的时候婴儿的股本投资它是最划算的，按这是种思路，可以继续找别的小市值企业，前提是看的懂的生意，不是因为看到美好前景就等同于事实本身，比如不吃全聚德烤鸭真遗憾春江未暖鸭先知的鸭子。
金风科技
2010年后，中国或将成为世界上最大的风电市场和风能设备制造中心，按“十一五”规划，到2010年，我国风电装机容量将达到500万千瓦，2015年达到1000万千瓦，2020年达到3000万千瓦，成为世界最大的风电市场可期待，这是大家熟悉的美好前景式文字。
金风科技01年发起人股份3230万元，目前市值330亿（股价33元），上市市值690亿，最高800亿，按300亿市值交易增值1000倍，金风成立于98年，00年主营业务收入1054万元，净利润94万元，07年主营收入31亿，净利润6.29亿，8年利润增长669倍，年均复合增长率125%，这是极其惊人的增长率，接下来要问，能够持续吗？空间还有多大，这取决于未来风电市场规模、竞争对手、风电价格。
问一个费雪的问题: 它正在做哪些竞争对手还没有做的事? 全球前10位风电机组供应商排序依次为: VESTAS 28.2% 、GAMESA 15.6%、 GE WIND 15.5%、 ENERCON 15.4%、 SUZLON 7.7%、 SIEMENS 7.3%、 NORDEX 3.4% 、REPOWER 3.2% 、ACCIONA 2.8%、GOLDWIND（金风科技） 2.8%。国内目前跟风电有关系的有四、五十家，金凤、华锐、东气、湘电、华仪等。
08年增长率下滑，因为产品将更新，以前高增长率的赚钱主力机600KW、750 KW将被更大的1.5MW取代，酒泉中的大标52亿，正是1.5MW，毛利率由28%下降到14%，注意它定价能力不足了，08年预计销售增长100%，利润增长不会有这么多，快报显示增长30-60%，而且竞争对手东方电气、大连华锐等均有生产1.5MW，并非有很宽护城河，逻辑分析它以后的成长性不会有前八年的情况。
750KW及以下容量的风电机组制造技术，只相当于国际上20世纪90年代中期的水平。而国际厂商提供的主要机型为单机850千瓦和1.5兆瓦机组，丹麦Enercon公司可提供2兆瓦的机组。目前我国已经有30多家风电设备生产厂商，加上正在上马和准备上马风电设备的企业，年内可能达到50余家。除了大连重工、东方电气等少有的几家公司可以生产兆瓦级单个整机机组，其他厂家还不具备大容量机组批量生产能力，这些文字可以知道金凤产品竞争力的位置。
当市场以100亿-150亿市值交易（股价10元-15元），考虑可替代能源前景、国内风电龙头企业，符合一些估值买入要求，假设金风以后三年能连续达到50%增长率，未来三年当市场在350-500亿（35-50元），A股游戏或者也还说的过去，超过600亿市值不能接受，如果参考国际市场给风电公司估值，加上炒作因素，未来三年达到700-1000亿市值，股价在在70-100元，考虑其股东权益及权益回报率水平，这个估值不是价值投资人考虑的，如果市场炒到这步，恐与价值无关，所以上市时市值690亿，如果中签，得考虑卖掉。
博文篇幅有限，随聊与众友交流，也算每年春节的一次小结吧，难免挂一漏万，贻笑大方。投资路是一条漫长、不断学习完善的长路，市场是我们的老师，我们只是小学生，对市场永远怀有敬畏之心，旅途即是家舍，注定要经历很多风雨，遥望远方的天空和雪景，故事的镜头里，寂静的天光和云影，映衬着冬日的一道晚霞......
［此帖子已被 xds5188 在 2009-3-28 22:51:54 编辑过］
掷铜板的人
引用：
原文由 xds5188 发表于 2009-3-28 22:47:30 : 格力电器，取上一次大牛市2001年收盘市值53亿，2008年收盘市值225亿，增长4倍，此期间股东权益17.11亿增长到67.98亿，除去分红，年均ROE18%，企业为股东创造了4倍价值，。。。
请问一下：格力的股东权益从17.11亿增长到67.98亿，很大部分是靠增发、再融资而来的，明明是股东增资，怎么是企业创造出来的呢？
xds5188
keiffer兄你好：
看好节能环保，新能源。但是我没有新能源的股票，有节能的股票。
掷铜板的人兄你好：
我在此转的文章大多数是因为其有些思维方式有一定的合理性，所以请你吸取精华去其糟粕。
约翰.邓普顿爵士的金砖
枯荣读书笔记
邓普顿爵士是全球颇受尊崇的著名投资大师之一，《福布斯》杂志将其称为“全球投资之父”和“历史上最成功的基金经理之一”。邓普顿在1937年成立自己的投资公司，旗下资产规模迅速增长到了3亿美元，共8只共同基金，1968年邓普顿将其转卖掉。同年，邓普顿又再次创立了自己的邓普顿成长基金，此后该基金成为了美国最大的共同基金之一。1992年邓普顿将其再度出售，卖给了富兰克林集团。此后邓普顿主要从事慈善事业，他在80年代创立了“邓普顿奖”，奖励在人文和科学研究等方面有卓越贡献的人士。为此1987年英国女王伊丽莎白授予其爵士爵位，以表彰其卓越的功绩。
同众多大师级投资人一样，邓普顿也是个著名的逆向投资者，同时也是个坚定的价值投资者。他的著作不多，这本书是其中最著名的一本，但总的来说更像是他本人布道的书，而不是格雷厄姆那样严谨的学术大作。
邓普顿爵士是一个虔诚的基督教徒，一生都坚守信奉者的伦理道德和精神准则，连投资方面，按国人看法恐怕都近乎于迂腐了。例如他宣称自己绝对不碰那些有违社会道德的股票，特别提及了菲利普.莫里斯（烟草及食品公司）。
邓普顿爵士在投资生涯中，几乎重要时刻都成功的选择了正确方向。他于1937年美国股市低迷期间成立了自己的投资基金，全力投资美国股市。而后在1968年美国股市泡沫日趋严重的时刻（第二年，巴菲特也选择了遣散所有基金）转向投资当时默默无闻的日本股市。在随后的1968年—1990年日本股市和房地产大泡沫中获利丰厚。在1990年不久，总是先知先觉的邓普顿再度抛空了大部分持有的日本股票，并在1991年美国股市低迷期间全力买进。更为称道的是，1998年已经出售邓普顿基金的爵士建议基金应再一次将投资重点放在亚洲，当时的亚洲正遭遇严重的金融危机，悲观气氛非常严重。而他也建议投资者远离当时日渐亢奋的美国股市，因为美国人认为他们这次完全不同“this time is different”——邓普顿爵士认为，这是英语里最昂贵的几个单词。
这本书并不是以严谨的理论为主，而更多的是一些感悟，包括投资，也包括生活和信仰。但细读下来，仍有不少精彩之处记录如下：
1.有些时候，最简单的路线也许是表面看起来最安全的路线，但是最简单和最安全的道路通常不是富有成效的道路。
2.华尔街的传奇人物—胡伯尔(Lucien.Hooper)有一句名言：“那些给我留下深刻印象的，是那些整天很放松的长线投资者而不是那些短线的，经常换股的投机者。”那些很放松的投资者通常是更加见多识广，更懂得实质的价值的人，他们很有耐心，不易情绪化，每年交的资本利得税很少，也少花费不必要的佣金。如果我们把股市当作是“家”，而不是旅行中的娱乐场的话，那么在长期中我们就会做得更好。
3.在明智的决策基础上保持坚定不移，可以使你在追求目标的路上有一个平静的心态，并且最终获得收益。
4.没有一种投资项目总是好的，为了打造好的投资组合，关键是要保持对于不同类型投资的开放心态。延伸开来领悟，投资者更应该宽容的对待不同投资理念和投资偏好。难得是保持内心信念的同时，又能包容对待外界的噪音甚至干扰。投资生涯必然是一个不断学习和不断修炼内心的过程。
5.如果某一特定的产业或者某种证券在投资者中变得很受欢迎，那么这种流行性往往被证明是暂时的，而且一旦亏损，可能很多年都没有收益。不要期待那些流行趋势把你引向最好的投资机会。如果你不保存自己的购买力，那你永远不会获得真正的安全。
6.坚持自己的信念和顽固反对任何改变是有很大区别的，有时候，我们生命的未来走向并不是那么显而易见的，但是，如果我们闭上眼睛，关上心扉，不积极的思考，我们将永远也无法预料未来的方向。
7.投资者大多会买，且只会买那些得到投资分析家认可的，具有光明前景的股票，这是非常愚蠢的，但却是人的天性。逆人群中的潮流而行，实在是一件极度困难的事情。在看起来最黑暗的时刻，几乎所有人都在卖股票的时候进行购买则更为困难。如果我们顺着市场操作，从定义上来说，我们买的是市场，那么我们不可能会赚的多于市场。伯纳德.巴鲁克（Bernard Baruch）把这条原则简洁总结如下：“永远也不要跟随潮流。”
8.有时候，生活当中最黑暗的地方实际上才是光明和乐观的真正源泉。事实上，那些曾经跌入过谷底的人常常会成为最成功故事的主角，而且，他们通常比那些很轻松就得到成功的人们更加懂得深入地欣赏和感激他们的成功。就如同对人的投资一样，在我们自己或者他人身处困境的时刻进行投资，就不仅仅是一种人道行为，而很可能会给我们自己或这是我们帮助过的那些人带来很高的个人收益和精神回报。保有在身处困境时刻投资于人的信念，就表明着生命中的最低点会出现重大改变和快速成长。
9.在买股票的时候要切记：要投资于真正的价值。不要受市场走势或者是经济前景的影响。一个聪明的投资者应该明白，股市事实上是一个“关于股票的市场”。最终是股票决定了市场，而不是市场决定了这只股票。
10.在股票和债券上面，也像生命的其他方面一样，你会在数字里找到更多的安全感。无论你多么细心，也不管你做过多少研究，你都既不能预测，也不能控制未来。为了减少在投资组合的任何一个领域里由于不可避免的问题而带来的可能损失，你必须要做多元化的投资。例如在全世界范围内寻找，你可能比在某一个国家的经济系统里面找到更多而且可能更好的物美价廉的投资产品。
11.投资者应该保持警惕并且积极检测你的投资。没有永久的牛市，也没有永久的熊市，没有哪一支股票是你可以买了以后就可以忘掉不管的。变化的速度很快，投资者需要对其作出良好的预测和适当反应。自满将引诱你打开通向惊讶和失望之门。
12.在经济压力最大的时候，作为一个投资者，你能做的最糟糕的事情就是恐慌。产生于害怕基础上的对于情境的反应，很少是明智或者有帮助的。在面对金融危机的时候，评估你的投资组合并且守住它，不要因为恐慌而清仓，卖股票的最佳时机是经济崩溃前而不是之后。
13.避免错误的唯一方法就是不进行投资，但是，这却是所有错误中最严重的一个。所以，要原谅你自己所犯的错误，不要让自己变得灰心丧气。成功的投资者与失败的投资者间最大的不同，就是在于前者承认他们的错误，并且从中不断学习。
14.如果你认为你知道所有关于投资的答案，那么即使你不直接的失败，也将是为你的失败埋下了伏笔。在当今，投资者很容易在一系列成功之后，就对自己的能力和知识沾沾自喜，但是这种“安全感”是非常危险的——并且是错误的，对于投资者来说，它即使不是带来灾难，那带来的也将是失望。生活总是在变化，并且产生新的挑战。学会打开你的思想去接受新的视角，观点和那些有信心并且会带来正面影响的人，负面的影响就会随之而去。对于投资者而言：谦虚是获得智慧的第一步。
15.投资者不要凭感情投资，也不要投资第一次公开IPO的公司，这些公司价格中已经包含了佣金，这也是通常新股上市后就会大跌的原因。也不要试图从小道消息中获利，很多受过良好教育的成功投资者也会做同样的事。即使在投资领域中，收益来得也并非那么简单——播种什么，你才能收获什么。
当努力工作收效甚微或者没有进步的时候，我们很容易就失望了，我们也很容易环顾四周，羡慕别人的成功。而我们并不知道他们在成功背后所付出的努力。快速致富看起来的确很吸引人。生命中有意义的事情，会由于我们的努力工作，决心，以及对于我们最良好本质的信仰而降临。
16.邓普顿爵士认为，过去100年里，乐观主义者带领着美国的股市走到今天。即使在黑暗的19世纪30年代和70年代，很多专业的资金经理和个人投资者都在股市里赚了钱。记住，恐惧和消极会侵蚀你作为投资者的自信，并且降低你在投资世界成功的能力。天生就有精神信仰的乐观主义是增长和进步的力量。
17.真正的快乐源自于精神上的富足，而非物质上的富有——约翰.邓普顿
18.宽容在生活中扮演十分重要的角色，我们需要花很长的时间才能意识到，假若我们对那些曾经的伤痛无法释怀而心存怨恨时，这样做只能将更多的痛苦带给更多的人，包括我们自己。宽容也意味着，即使经历了痛苦，也没有必要在痛苦中长期煎熬。当我们的信念产生于面临挑战时的那份淡定和自然的时候，我们的心灵便会随之升华。
19.很多时候，你的一句鼓励，一次安慰就能拯救一个陷入痛苦与绝望的人。帮助他人减轻身上的沉重负担，将让我们自己的生活变得更加轻松。当我们慷慨的送出美好祝福时，随着爱的暖流，祝福终将惠及他人。付出爱的同时，你也得到了爱。为了满足欲望而奔波的人终将迷失在欲海中。从小事做起，例如默默的守候在你失意的朋友身边，让彼此感到爱的存在和精彩。邓普顿爵士此书很多已经超越了投资的范畴，对于一个经历沧桑的老人，这些感悟心灵的语句，依然能让人对内心做一次升华。
20.真正的快乐一种深刻而持久的品质，能使人超脱一切烦恼，在任何困难面前都能保持对生命和生活的那份热情。那些从外部寻找快乐，对他人财物和才能心存怨恨的人往往被强烈的嫉妒心所困扰。当我们开始认识到快乐源自于我们内心时，我们便能够将这种快乐传递给他人。快乐使人温暖，而嫉妒使人孤单。快乐是源于内心的丰富，而非物质的满足。
21.心灵的平静源于人诚实和正直——就是活在自己而不是他人的世界里，仔细聆听来自内心深处的声音，活的淡定从容，活的问心无愧。
读到最后，才会发现，这本书的核心——邓普顿爵士的金砖，并不是投资理念或者是策略。这个金砖是邓普顿爵士的人生信仰和遵从的生活道德准则。这是阅读此书最大的收获。
专访中欧国际工商学院丁远教授：经营大考
本报记者 陈晓平 北京报道
2007年，中欧国际工商学院数位EMBA合伙成立了一家投资公司，拉会计学教授丁远入伙，可是因为丁远的否决，在差不多两年的时间里，他们一个项目都没有投。在资本市场热火朝天的彼时，这群EMBA常被人开玩笑，但在2008年金融危机之后，他们又成了备受羡慕的对象，而且有了首个收购的项目。
丁远说，他不是老中医，不能精准把脉经济周期一张一弛的跃动，但是，他有价值判断的基本依据：根据租售比，他说自己绝对不会在上海、北京投资房产；根据上市公司ROE中位数与银行贷款利率不相伯仲，他曾在2007年8月底指出中国A股整体已无投资价值。
就像资产价格终归要回归价值，企业的现金流状况最终还是要回归企业的基本面。丁远的访谈可以启示制造企业，如果不能减少应收、增加应付，不妨检视自身在上下游的议价能力；如果沉淀了高资产，整天为巨额固定费用提心吊胆，莫如沉下心，“水滴石穿”，提高核心竞争力。
“关键财务指标还是要看毛利”
《21世纪》：就2008年第四季度的数据，多数上市公司经营性现金流出量和流入量都在减少，这能否预示一季度多数公司业务会萎缩？
丁远：关键财务指标还是要看毛利。企业利润，除了非经常性损益的计提的影响，关键就是毛利。如果一家企业去年四季度毛利没有下降，说明其业务相对会比较稳定，那么一季度业绩稳定就是大概率事件。
《21世纪》：就您看来，出于财务安全考虑，哪些财务指标或者财务比率是制造型企业应该高度关注的？
丁远：制造业企业应高度关注主营业务收入，不要冀望囤积库存等手段利用存货价格变动来增加利润，这个和主营收入没有任何关系。在当下，通过提高存货周转，降低营运资金的积压，这是最关键的。
具体指标上，关键的衡量标准是（应收账款+存货-应付账款）/销售的比值，如果同比例增长或者变小，那情况比较理想。如果这个比值爆炸性增长，销售收入增加有限，就很麻烦。首先，可能是营运资金疏于管理，或者对上下游没有议价能力，没办法提高现金使用效率；其次，就是造假，比如虚增销售收入或者销售质量差，还有就是多转费用到存货，降低费用，虚增存货，这些都是操纵利润的常用手段。
《21世纪》：对于企业经营者而言，资产负债率是否也应该是一个重要的参考指标？
丁远：关键看是什么样的资产，什么样的负债。如果负债对应真金白银的资产，就不用担心。最糟的是资产回报率不高，流动性很差，或者资产严重虚增，而且资产的形成还是短贷长投。所以，资产质量取决于收益率、流动性以及与负债期限的配比关系。
负债分成两种，不能简单说负债率高的企业风险一定就大。经营性负债，负债高，其实反映出对于供应商、客户的议价能力强，比如苏宁电器(14.29,-0.58,-3.90%)，拖欠供应商的应付账款成为其资金的重要来源。
“现金换资产”
《21世纪》：就当前的资产价格，您提出现在是一个“现金换资产”的好时机，但是2008年四季度许多企业的主营收入、营业利润下滑很快，而经济走势依然具有不确定性，这样的情况下，多少人会放心购买资产？
丁远：四季度表现糟糕，但是一季度可能回暖，我接触的不少企业，一季度环比都在反弹；就现金筹划来说，只要做好未来一段时间的现金预算，剩余的就能收购资产。正是当前市场分歧大，大家普遍对于资产未来盈利能力具有不确定性，悲观的预期才造成资产价值低估，这种时候现金才能换来高性价比的资产。
虽然没有人知道底部在哪里，但现在资产价格总体处于低谷，“现金换资产”有利可图就是大概率事件。
不过，收购除了乐观的勇气和本钱，更要有一以贯之的毅力，否则，吃进去的筹码又会吐出来。为什么每次周期性操作笑到最后的总是少数人？因为人总是盲目乐观或者盲目悲观，无论投资还是搞实业，不只靠智力，更考验定力。
“水滴石穿”
《21世纪》：有人总结，中国制造企业的扩张模式特点是：“重资产，高折旧；高负债率(特别是短期负债多)，高利息费用，或者短期的商业交易融资多，短期现金流出压力大”，您是否认同？摆脱这种财务结构，可选项有哪些？
丁远：形成这种结构的关键，就是大量中国制造型企业处于产业链的下端，缺乏核心竞争能力。整条产业链中，有形的、回报少的投入都在中国，无形的、增值高的环节都在人家那里，继而恶性循环下去。由于固定费用非常高，外部环境稍微有一点波动，企业很快就亏损。
现有会计制度也有不合理性，很多“或有负债”和费用没有提取，比如，劳动力折旧提取不足，环境成本，财务上也没记入费用。国外采购商们的利润除了来自其供应链、品牌、销售网络优势，还有一块是我们承担的或有负债。如果未来产业结构不提升，问题越来越严重，从这个意义上，危机是好事，泼一泼冷水，压一压过剩的产能。但是，化解这种模式的关键在中国企业家要突破，有“水滴石穿”的毅力，锻造核心竞争力。
《21世纪》：您不断强调，提高运营和资金效率是企业长期要做的事情，对于资金告急的企业， 您有哪些救急的建议？
丁远：盈利决定长期生存，现金则是短期生存的前提，流动性不足企业就倒闭了。紧急时刻，只能牺牲盈利换取现金，削价处理，断臂卖资产，应收账款打折处理，提供现金折扣鼓励客户回款，延后给供应商的付款。不过，长期生存还是得依靠核心竞争力。
<DIV id=headline>一名价值投资者参加巴菲特年会有感</DIV><DIV>毛学军
5月2日，正当金融风暴席卷全球、猪流感蔓延的时刻，来自世界各地的45,000人云集美国中部密苏里河畔的小城OMAHA，参加伯克希尔-哈撒威公司一年一度的股东大会（也被称为资本家的摇滚音乐会）。
有人专程赶来看看自己篮子里的鸡蛋是否安全；有人来聆听78岁的巴菲特和他甚少公开露面的搭档、85岁的副主席芒格讲话；有人是为了逐一查看巴菲特旗下企业生产的从巧克力到私人飞机的各式产品；有人则专门来听巴菲特和芒格的笑话和幽默，一家人过个愉快的周末；还有人带着小孩子来，让他们从小接受理财教育。更多的人像我这样，带着上述所有目的而来（除最后一项），贪婪地吮吸两位世界最成功投资者的智慧。
大会先以一段电影开始，巴菲特因为公司业绩下降和失去AAA评级而被降职到旗下的家具店做推销员，内容令人捧腹大笑。接下来是长达5个小时的问答，一半的问题由从媒体收集到的75,000个问题中选出，另一半由现场中签的参加者发问，巴菲特和芒格事前都不知道会被问什么。
到过伯克希尔-哈撒威公司股东大会的人都知道，巴菲特每年所讲的内容其实都差不多，但很多人还是会一来再来。即便是今年这样不景气的经济，很多人都减少旅游，参会的人数还是打破了去年31,000人的纪录。
我想，很多人来这里的目的和我差不多──在这个动荡的时刻巩固自己价值投资的信念，听听他们对当前经济形势的见解，解答一年来积累的疑问。
作为一名价值投资者，我从这次年会中得到的启示包括：
人性弱点：人们总是做蠢事，这就是我们能赚钱的原因。巴菲特讲述他1952年到拉斯维加斯度蜜月时看到从纽约等地来的人衣冠楚楚，却做着愚蠢的事情，明知是期望值为负数的事情还是要做，原因是这是个“充满机会的世界”。我们做我们的，他们做他们的。
投资方法：简单但不容易。投资是搞清林中的两只鸟，是否值手中的一只鸟，只有结果非常明显，你才能放弃手中的鸟，等待林中的两只鸟。你不需要很高的智商，智商太高反而不利。你也不需要复杂的数学模型，如果你要用计算器或电脑才能算出是否赚钱，就最好不要投。你需要的是情绪的稳定和内心的平静。但人们每天接受外部刺激，做到这点绝不容易。
投资者需要学习什么：（1）如何给企业估值，这本身不易做到，因此你应该只投资所熟悉的领域；（2）明白市场是为你服务的，不是指导你行为的；（3）熟悉会计和了解其局限；（4）理解何为竞争优势。
评级机构：我们不相信评级，不根据评级作投资判断。
衍生工具是“金融大规模杀伤性武器”，但如果机会明显对我们有利，而且我们又明白自己在买什么，我们还是会买。我们对项目的判断是基于具体机会而言的。
管理层：我们认为好的企业比好的管理层更重要，但有好的管理层就更好。我们不去招揽管理人员，希望买企业时就带着好的管理人员。如果买到企业后管理层就要离开，我们是没兴趣的。
合同精神：信任比合同更有效，我们想知道他们被收购后是否还会有被收购前的工作热情。我们不希望用合同约束他们。我们找的是热爱自己工作的人。
宏观经济：美国具有优越的体制，使其度过经济大萧条、两次世界大战和石油危机，成为世界强国，该体制的力量尚未充分展现，美国的好日子还在后头。相比，美国印第安人有同样的智力，耕耘同一片土地，却没有实现经济强大，原因在于缺乏这种体制。中国过去没有这种体制，一旦找到后中国人的潜力就得到了发挥，展现出高速的增长潜力。
中国中国
和去年的股东大会一样，本次大会不止一次谈到中国。当被问及对美国政府赤字及未来通胀的看法时，巴菲特认为到头来美国纳税人不会承担多少负担，最后买单的恐怕是持有美国国债的投资者（如中国政府持有1万亿美元国债）。芒格的观点则不同，他认为中国政府的政策是全世界最明智的，原因是很难使中国产品在全球范围内保持竞争力，中国政府的政策所带来的经济增长非常重要，即使所持国债的购买力受到一定损失也是值得的，应该坚持这种做法。我个人倾向于芒格的观点。
芒格认为本世纪是中国的世纪，原因是（1）正如巴菲特所说，中国找到了能使每个人潜力得以发挥的体制；（2）中国人有惊人的智慧，例如海外的中国人能克服巨大的艰难险阻和不公，取得成功。中国可能是唯一能够实现多次恢复世界强国地位的国家。
最后，巴菲特年会自然少不了他意义深刻、耐人寻味的幽默段子：
- 这些人衣冠楚楚，却做非常愚蠢的事情。
- 如果你要用计算器或电脑来算出是否投资，你就最好别投了。
- 问题是拥有AAA评级的人太相信评级了，做出愚蠢的事情。
- 人们总是抗拒正确的思想，这就是为什么有人说科学随着每次葬礼的举行而得到发展。
- 我们浪费了1/2的广告支出，但不知道是哪一半。
- 人们应对“公平报告”(fairness opinion) 出具公平报告。
</DIV>
巴菲特、索罗斯智慧交集：五大行业十只股票
——以零售连锁业为例分析两位大师股票投资的同与不同
刘建位
虽然巴菲特和索罗斯在投资上有太多的不同之处，不过，两人的股票投资组合，竟在五大行业中的10只股票上出现了重合。
在2008年，巴菲特和索罗斯共同持有五个行业的10只相同股票，其中包括：零售连锁行业的5只股票，银行业的美国银行和美国太阳信托银行(SunTrust Banks Inc. STI )2只股票，石油天然气行业的康菲石油，运输行业的联合太平洋(15.60,-0.45,-2.80%)公司(Union Pacific Corp. UNP.NYSE)，金融服务行业的高盛公司，两人都抛售了食品饮料行业的英博啤酒(ANHEUSER BUSCH COS INC. BUD.NYSE)。
为什么一位最成功的投资大师和一位最成功的投机大师会共同看好这五个行业，在相同的行业相同的股票上买卖操作有什么不同，这对我们中国投资者有什么启示？
今天我们先谈谈巴菲特与索罗斯共同看好的零售连锁业。
巴菲特2008年底持有零售行业的家得宝、劳氏公司、沃尔玛、好事多、Carmax共5只股票，持股总市值为17.58亿美元，占其组合的3.4%。
索罗斯2008年底持有9只零售行业的股票，持股总市值为3.66亿美元，占其股票组合的12%。
有趣的是，两位大师的投资风格差别很大。
巴菲特持有的5只零售股，基本上是长期持有，但并非全部一直不动，也会视公司情况进行增持或减持。
索罗斯这5只零售股全部买卖过，但持有期限却明显短得多，往往不到一年，甚至只有两三个月，然后迅速卖出。他在去年四季度新买入家得宝和劳氏公司，却大幅减持半年多之前买入的沃尔玛，清仓一年前买入的好事多和一个季度前买入的Carmax。
1。沃尔玛
巴菲特一直持有收益率12.5%；索罗斯微盈出手
●简介及指标 1962年成立，经过40多年的发展，沃尔玛公司已经成为世界上最大的连锁零售企业，销售收入居全球500强榜首。事实上，沃尔玛的年销售额相当于全美所有百货公司的总和。
过去10年，公司销售收入、EBITDA(税息折旧及摊销前利润)、自由现金流、净资产年复合增长率分别为13%、13.3%、27.1%、14.6%。
截止到今年3月3日，公司股票总市值1962亿美元，每股股价48.49美元，市盈率14.4倍，市净率3倍，股息收益率1.9%。
●持股及盈利 2005年巴菲特以9.42亿美元买入沃尔玛1994.43万股，持有至今，占公司发行总股本的0.51%，持股市值11.18亿美元，在其股票投资组合比重占2.56%，为其第11大重仓股。巴菲特投资收益率为12.5%。
2007年四季度索罗斯买入21614股，2008年一季度增持到325100股，二季度增持到612900股，三季度股价在56~61美元之间波动，索罗斯大幅增持到3791890股，三季度末持股市值2.27亿美元。
2008年四季度股价在47~60美元之间波动，索罗斯大幅减持到470000股，占公司发行总股本的0.01%，四季度末持股市值2634.80万美元，在其股票投资组合比重占0.86%。估计索罗斯微盈出手。
2。好事多
巴菲特已卖大部分，预计盈利20%~40%；索罗斯估计小赚出手
●简介及指标 好事多(Costco Wholesale Corp. COST)是一家仓储会员式企业，在全世界经营超452家的卖场，分布遍及7个国家，是仓储批发卖场的领导者。目前是全美第四大零售企业，在全球零售企业中位居第七。
过去10年，公司销售收入、EBITDA、净资产年复合增长率分别为11.1%、8.3%、12.3%。
截至3月3日，公司股票总市值185亿美元，每股股价40.77美元，市盈率13.7倍，市净率2.09倍，股息收益率1.5%。
●持股及盈利 巴菲特2000年三季度买入2411.5万股，9月底持股市值为8.43亿美元，价格区间为31~39美元。随后不断减持，2001年底减持至575.64万股，持股市值为2.55亿美元。
2008年底持有525.40万股，占公司发行总股本的1.22%，持股市值2.76亿美元，在其股票投资组合比重占0.53%，为其第18大重仓股。2009年3月初价格为30美元左右，与买入价格基本持平，但巴菲特已经卖出大部分，预计盈利在20%~40%左右。
索罗斯2007年第二季度买入53800股，买入价格区间为53~59美元。
2008年第二季度大幅加仓近一倍到104700股，增持价格区间为65~75美元。但第三季度全部清仓，卖出价格区间为60~75美元。估计小赚出手。
3。美国家得宝
巴菲特小买，账面亏50%；索罗斯账面亏损约15%
●简介及指标 家得宝公司(The Home Depot；HD.NYSE)成立于1978年，是全球最大家具建材零售商，美国第二大零售商。
过去10年，公司销售收入、EBITDA、自由现金流、净资产年复合增长率分别为13%、13.3%、27.1%、14.6%。
截至3月3日，公司股票总市值17亿美元，每股股价34.86美元，市盈率9倍，市净率1.8倍，股息收益率4.62%。
●持股及盈利 巴菲特2005年二季度买入94.5万股，2005年底增持到500万股，当时股价在40美元左右。2006年底减持到418.10万股。2008年底巴菲特持有370万股，占公司发行总股本的0.58%，持股市值为851.74万美元，在其股票投资组合比重占0.16%，仓位排名最后一位。
索罗斯2008年四季度买入1036000股，当时股价在23美元左右，占公司发行总股本的0.06%，持股市值为238.49万美元，在其股票投资组合比重占0.78%。
2008年3月初，股价在19美元左右，预计巴菲特账面亏损50%左右，索罗斯账面亏损15%左右。
4。美国劳氏公司
巴菲特估计亏50%；索罗斯亏30%以上
●简介及指标 美国劳氏公司(Lowe’s Companies, Inc. LOW)是美国第二大家居装饰用品连锁店，与业界排名第一的家得宝相比，各具特色。美国《财富》杂志曾这样形容：许多人把劳氏视为“穷人版”的家得宝。
过去10年，公司销售收入、EBITDA、净资产年复合增长率分别为16.9%、21.4%、20.1%。
截止到3月3日，公司股票总市值14.69亿美元，每股股价14.16美元，市盈率9.5倍，市净率1.29倍，股息收益率2.14%。
●持股及盈利 2005年二季度巴菲特买入39万股。2006年底增持至700万股，当时股价在30美元左右。
2008年底巴菲特持有650万股，占公司发行总股本的0.44%，持股市值1.40亿美元，在其股票投资组合比重占0.27%。
索罗斯2008年四季度买入109.9万股，买入均价21美元左右，当时占公司发行总股本的0.07%，2008年底持股市值236.50万元，在其股票投资组合比重占0.77%。
到3月3日股价只有15美元左右，估计巴菲特亏了50%左右，索罗斯亏损30%以上。
5.Carmax
巴菲特浮亏50%以上；索罗斯小盈或小亏抛出
●简介及指标 Carmax公司(Carmax Inc. KMX)是美国最大的二手车连锁销售公司，成立于1993年。
过去5年，公司销售收入、EBITDA、净资产年复合增长率分别为14.7%、21.9%、20.6%。
截止到3月3日，公司股票总市值19.24亿美元，每股股价9.47美元，市盈率28.2倍，市净率1.23倍，股息收益率0.58%。
●持股及盈利 2007年三季度巴菲特买入1398.18万股，价格区间为20~27美元。四季度继续增持至2100万股，价格区间为20~24美元。2008年一季度略有增持至2130万股，随后小幅减持，到2008年底巴菲特持有1763.65万股，占公司发行总股本的8%，持股市值1.39亿美元，在其股票投资组合比重占0.27%，排名倒数第二。2009年3月初股价在9.5美元左右，巴菲特至少浮亏50%以上。
索罗斯2008年第三季度买入50000股，买入价格区间为10.50~17.10美元，但第四季度全部清仓，卖出价格区间为6.59~14.89美元，估计小盈或小亏抛出。
几点说明和结论：
1。大牛股远在天边，近在眼前，就在你经常去逛的店里。零售连锁行业是非常具有长期投资价值的行业，这是巴菲特青睐零售连锁股的重要原因。他选择的这5只股票创造出惊人的长期涨幅：
沃尔玛从1974年10月的0.0185美元到2008年9月最高上涨到59.63美元，34年上涨322.2倍。
好事多从1994年12月的6.88美元到2008年6月最高上涨到70美元以上，14年上涨10倍以上。
家得宝从1985年10月的0.2414美元到1999年12月最高上涨到68美元以上，14年上涨280倍以上，尽管现在股价回调到20美元左右，也上涨了80多倍。
劳氏公司从1987年12月的0.50美元到2006年2月上涨到34美元以上，19年上涨68倍以上，尽管现在股价回调到15美元左右，也上涨了30倍。
Carmax曾经从2000年初的0.8美元最高涨到2007年初的28美元，7年上涨35倍。
2。好公司不一定是好股票，这和买入价格及持有时间有关。只有较早的时间以低估的价位买入，长期持有，股价随着公司的成长而增长，才能赚大钱。在过高的价位买入，再好的公司也会让你亏损。巴菲特和索罗斯在这5只非常著名的零售连锁巨头上赚过钱，也曾亏过钱。尤其是现在美国经济遭遇次贷危机，房地产的低迷给销售装修建材的家得宝和劳氏公司造成了很大的影响，公司股价也大幅下跌。好公司重要，好的价格也很重要。但买入好公司的好处是，即使是买价过高了，长期持有也有赚回的把握，但买入烂公司可能就赔光了。
3。巴菲特是投资大师，主张长期持有，但绝对不是全部都是买入之后，一直持有，死了也不卖，而是有的坚决长期持有，如沃尔玛；有的则是持有一段时间后就卖出，如持有半年就卖出的好事多。
4。索罗斯是投机大师，倾向于短期持有，其操作中也绝非几天就买入卖出炒短线，而是在几个月甚至一年左右期间，利用股市的震荡择机获利。请注意索罗斯追求的是投机获利，但他选择的这些零售连锁公司的基本面非常好，连注重长期投资选股非常慎重的巴菲特也选择了同样的股票，这说明他的投机其实也是投资，只不过是利用市场短期内对优秀公司的过度打压形成的低估机会进行获利。
5。大师也会犯错，大师是人，不是神，并不是百选百盈，只要你正确的次数多于错误的次数，在正确的股票上赚的钱多得多，在错误的股票上亏的钱少得多，业绩就会很好了，大师的过人之处在于正确多于错误，而且不犯大错不亏大钱。对自己的错误不要太紧张，大师也会出错，何况我们这些平凡的业余投资者。反过来这也提醒我们，只有那些骗子或者骗子软件才会吹嘘能够绝对保证你选到大牛股赚大钱。
最后说明的是，本文中所有股价来自于finance.yahoo.com，所有持股变动数据来自于两位大师管理的公司向美国证监会申报的公开披露信息，估计买入卖出价格区间为所在季度的价格波动区间，因此盈利亏损比例只能大致估计，而且由于索罗斯持有时间较短，更加难以估计，因此盈亏数据仅供参考。
(作者为汇添富基金管理公司首席投资理财师)
相关 Related
两位投资大师对比
年龄：巴菲特78岁，索罗斯77岁，相差只有1岁。
学历：巴菲特为内布拉斯加州大学学士和哥伦比亚大学硕士，索罗斯毕业于伦敦经济学院。
财富：巴菲特620亿美元，索罗斯90亿美元。
2008年初福布斯富翁排行榜排名：巴菲特为第1位，索罗斯为第101位。
资产规模：
巴菲特管理的伯克希尔公司2008年底总资产2674亿美元，净资产1093亿美元，根据公司向美国证监会呈报的资料，2008年底股票投资规模518.70亿美元。
索罗斯管理的量子捐赠基金据报道资产管理规模为200亿美元，根据索罗斯管理的索罗斯基金管理公司(Soros Fund Management LLC )向美国证监会呈报的资料，2008年底股票投资规模46.16亿美元。
目前巴菲特管理的股票投资规模是索罗斯的11倍左右。
2008年业绩：
巴菲特管理的伯克希尔2008年亏损9.6%，而同期标准普尔指数下跌了37%。
索罗斯的量子捐赠基金2008年的投资收益率为8%，而同期对冲基金平均亏损率超过了18%。
因为两人管理的公司都不仅仅投资于股票，因此从其公开资料难以测算股票投资的业绩。
投资组合：
从其向美国证监会申报资料来看，两人的投资组合差别很大。
巴菲特投资组合非常集中，518亿美元只投资了41只股票，平均1只股票投资金额超过12亿美元。
索罗斯的投资组合相对而言要分散得多，46亿美元就投资了83只股票，平均1只股票投资金额0.55亿美元左右。
查理.芒格——巴菲特的灵魂伙伴
每年的5月，当Berkshire召开股东大会，成千上万的投资者都会涌到美国中部的小镇——奥马哈，来聆听，有史以来最伟大的两位价值投资者的传经布道。台上通常只有两位主角：巴菲特和芒格。两人经常操着诙谐幽默的语言，或解释公司的状况，或解答投资者提出的问题。巴菲特常常是滔滔不绝，而芒格则是言简意赅。犹如一对相声老搭档，一个逗哏，另一个捧哏。这一幕竟上演了几十年，而且愈演愈热。
巴菲特第一次见到查理.芒格是1959年的夏天，至今正好50年。在50年的交往中，他们两个人不仅成为生意上的伙伴（business partner），更成为灵魂的伙伴（soul partner）。
查理.芒格比巴菲特大6岁，土生土长于奥马哈，早年毕业于哈佛法学院，是一名物业律师。自认识了巴菲特之后，在巴菲特“价值投资理念”的感召下，开始了价值投资的实践。不久，芒格放弃了律师职业，选择做了职业投资家。
在他们认识的最初的十几年里，他们只是各自经营自己的公司，偶有投资合作。最早的合作投资项目之一，既1972年合作投资See's Candies。与巴菲特一样，芒格也有自己的合伙人公司，管理着一个规模并不很大的投资组合。但是，他的投资绩效并不逊于巴菲特。
1984年，巴菲特在哥伦比亚商学院一篇著名的演讲（The Superinvestors of Graham and Doddsville）中列举了9位超级的价值投资者，其中芒格管理的投资组合在1962-1975年的13年中，获得了平均年复式回报率（Average Annual Compounded Rate）为19.8%，而同期道指的回报率只有5%。
在认识巴菲特的19年后，芒格于1978年正式加入Berkshire，出任副董事长。从此，年长的芒格一直在身后默默地支持巴菲特。芒格和巴菲特有许多共同点，比如：他们都坚信，价值投资的理念；都坚持一些简单的原则，拒绝复杂的模型和公式；都诚实守信；都喜欢大量地阅读，有着极强的学习欲望；都过着简单、简朴的生活；都是慈善家。但是，更多的，或更重要的是他们之间的差异，差异形成了强烈的互补。恰恰是这些共同点和差异构成了他们之间长期合作的基础。
在投资风格上，巴菲特稳重，略显保守；芒格则积极进取。巴菲特喜欢一些“烟蒂”型的、具有极大财务安全边际的企业；而芒格则喜欢一些增长性好的、较有特点的明日之星。如：2006年，花40亿美元并购的金属刀具生产商Iscar，和2008年年底用2.3亿美元买入比亚迪10%的股份。这两单交易都是在芒格的大力推崇下促成的。
在投资的技术层面，巴菲特善于财务分析，既从数字上解读公司；芒格则擅长于商业模式和竞争力的分析，既从商业运作层面解读公司。巴菲特认为：芒格在面对一个新的行业或公司时，往往能一下抓住其生意的关键与核心。有时他对一些行业的理解，往往让该行业的专业人士吃惊。
在思维上，巴菲特长于数理逻辑；芒格则像一个哲学家。巴菲特花大量的时间阅读公司财务报表，依据数字做逻辑判断。芒格，涉猎广泛，喜欢阅读各种各样的书籍，从达尔文的进化论到心理学，则像一个杂家。他们两人都经常应邀到大学讲课，巴菲特通常会讲价值分析和投资；而芒格则可能讲心理学或行为学。比如：芒格1995年在哈佛法学院有一篇著名的演讲，题目：人类错误判断的心理（THE PSYCHOLOGY OF HUMAN MISJUDGMENT）。该篇演讲洋洋洒洒列举了导致人类误判的24个心理因素，十分专业。
如果论智商，芒格或许高于巴菲特，但他甘愿在巴菲特的背影中默默地前行。巴菲特的大儿子曾说过：我爸爸是我所知道的‘第二个最聪明的人’，那谁是No.1？查理.芒格。大家都知道：当巴菲特讲话时，全世界都会注意倾听。但很多人不知道：当芒格讲话时，巴菲特会十分注意倾听。今年5月4日，巴菲特、芒格和盖茨三人鲜有地一起亮相于FOX的一档财经采访节目，这是一个全球最富有的三人组合（无论从财富或智慧）。虽然是一档财经采访节目，但整个节目充满了轻松幽默、智慧、友善默契的气氛。特别是很少在媒体亮相的芒格，在其中的角色令人印象深刻。
对于芒格，巴菲特不乏溢美之词。巴菲特坦言：他（芒格）思想的力量，拓展了我的视野，让我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在穷得多。正是由于巴菲特和芒格这对绝佳搭档，才使得Berkshire公司从当初的几千万美元资产，变为今天价值约1400亿美元的巨型公司。而这一切都仅仅始于一个简单的理念：价值投资。巴菲特和芒格是这一理念的伟大实践者。
查理芒格对股票市场的评论
在公开场合基本上听不到查理·芒格对市场的评价，所以当2008年10月里查理在一次晚宴上发表了一篇有关对当前市场状态的演讲时就显得弥足珍贵了。芒格对市场的观点与巴菲特有些相似，注重长期前景，而不是短期波动。
首先，考虑到历史上最长的衰退期只有16个月，所以芒格认为，如果在最好情况下，美国经济已经于2007年11月进入衰退，而最坏的情况下，迟至2008年1月美国经济才进入衰退，那么，现在我们已经处于周期的下半场，感受将是痛苦但相对短暂。
从2008年末开始，市场可能正在为一个10至15年的牛市构筑底部。但是市场不会马上开始上升，它必须等到长期债券下跌之后。在美国公司的财务负债表中，现金比例从未达到如此高的程度，因此芒格认为，如果这些公司按现在的价格回购自己公司的股票，那么这些公司的市盈率将降到历史平均值的一半。
芒格认为在我们重见通胀之前，我们将先经历一场良性的通缩，需求放缓的时间可能会长达一年之久。至于通胀，芒格认为关键是看美国政府能否在过剩的流动性转变为通胀之前将其从市场中抽走，当然这要等到货币市场的动荡平息之后。各国政府将努力推动LIBOR走低，以达到迫使银行放贷的目的。就银行系统的健康状况而言，芒格认为欧洲银行比美国银行的要差许多。
关于美元的未来，芒格认为，仅就美元兑欧元的比价来说，美元走势已经反转。
美国政府的拯救资金将会赚钱。在历史上，对质量如草纸般的抵押贷款证券的定价都高于现在的价格，那些真正聪明贪婪的人们都在购买这些折扣高达50-60%的证券。他和巴菲特都在买。当然他和巴菲特也在为各自个人账户买进美国股票。此外，现在还可以考虑买进那些财务稳健的州所发行的，收益率达到7%-8%的城市债券，它们的风险几乎为零。
［此帖子已被 xds5188 在 2009-5-20 7:55:41 编辑过］
做牛做熊不做猪
范卫锋
生意场上有一句老话：“牛会赢，熊会活，猪会死。” 牛，指的是对于市场前景看好的乐观派;熊，指的是对于风险十分警惕，宁愿放弃机会，也不冒险的人；猪，指的是介于两者之间的“聪明人”，他们见风使舵，经常根据形势变化改变立场，乐此不疲。
大多数成功人士的传记都明明白白得告诉我们，他们是不可救药的乐天派。对他们来说，天塌下来可能是机会，地陷下去也可能是机会。实在没有机会，拿破仑仍会挺身而出：“只有二流的人物，才会等待机遇，我则创造机遇。”道理很简单，假如不是如此乐观，热衷于冒险，成功根本轮不到他们。
更多的乐观派、冒险者，在通往成功的道路上，倒下了，只要他们的成功还在，就会继续冒险，就有成功的可能。麦当劳连锁店创始人雷.克洛克，52岁才成功;肯德基创始人山德士上校，66岁才成功，都是活生生的例子。
在股票市场上，这句话更容易理解。<股票操作手回忆录>里有句话：“从来没有一个人能够把做空赚来的钱，带到阴间去。”从人类历史长河中可以看出，股市向上发展的趋势较强，挫折、跌落的机会较少。把美国道.琼斯指数历史数据拿来，一看就明白——如果一直把做空当成基本策略，迟早会栽大跟头。难怪很多投资家都把最简单的“买入持有”，作为投资的最高境界。真正的难题在于：只有牛才可能赢。人生在世，如果不做几回熊，恐怕想做牛也做不成，这是理解“牛会赢，熊会活，猪会死。”这9个字的难中之难。
巴菲特是地球人都知道的“牛”，他一生中最精彩的一招是在1968年，当时，美国股市“漂亮50
”红得发紫，他下了一招怪棋——卖掉股票，退出股市。
不久，“漂亮50”的神话破灭，石油危机来了，全球金融市场一片鬼哭狼嚎。看到股市大跌，巴菲特回来了。
我一向认为，他回来后，买什么都不重要。目前，所有关于巴菲特的书，几乎都在分析他买了哪些股票，为什么买这些股票，为什么不买其他股票，企图找出“选股秘诀”，总结出一些“选股理论”。
在我看来，这是瞎扯淡。如果换个人，掐准那个时间，就算拿飞镖投掷选股票，赶上甚至超过巴菲特的可能性大得很。
决定巴菲特一生辉煌的是那次做“熊”，他孤注一掷，躲过那场危机。如果有人选择一辈子当“熊”，不做那些帝王将相、大副大贵的梦，只是老老实实做个普通人，其实也很好。只可惜。这种“笨人”太少。
不管是当“牛”。还是做“熊”，要诀就是:既然做了，就要孤注一掷，“枪声一响，老子今天就死在战场上”，绝不回头。
1968年，巴菲特退出股市后，如果股市依然疯狂上涨而不回调，他是不会因为股票涨了，就回去买了。事实上，他已准备从政了。
记住，猪都是因为看到股市涨了，别人赚钱了，才跑去买入股票的。巴菲特正好相反，凭的是理智和意念，别人怎么想，他不在乎。做“牛”和做“熊”是很难的，一般人没有这种坚定的意志。我们见到的成功人士，看上去都有点狂、有点傻，就是这个道理。而“猪”呢？他们都是“聪明人”，任何后都想做“牛”赚钱，又随时准备当“熊”跑掉，简而言之，他们是“滑头”。
10年前，我读到的一句名言，至今不敢忘记：“在股市中，你可以做多头，也可以做空头，但是，决不能做滑头”。有趣的是，在这些年，我接触的投资者中，很多人都对这句话不屑一顾，他们经常沾沾自喜地自称“滑头”，今天买个股票，赚了，高兴得不得了，把它卖出去，果然，它跌了10%，更高兴。
但是，你根本不必羡慕这号人，他们永远赚不到大钱。只要时间足够长，这号人肯定亏钱。说穿了，道理很简单：世界上根本就不存在什么方法，可以让这么多“猪”持久地赚钱。
留给你的只有两个选择，要么做一头“牛”——可能大富大贵，也可能一败涂地，这条路往往与英雄、辉煌、悲壮这些词联系在一起;要么做一头“熊”，平平凡凡地过普通人的日子，做个小农，或者小资，像某个国产品牌广告词说的——“平凡的幸福，真实的美丽”。
［此帖子已被 xds5188 在 2009-6-16 18:45:44 编辑过］
巴菲特无法言传的超级三力
洞察力——巴菲特无法言传的超级能力之一
巴菲特很看重投资人的洞察力，他在选择接班人时有三个重要的条件：第一，独立思考，第二，情绪稳定，第三，对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。洞察力是一个优秀投资人必须具备的，而且无法缺失失。
究竟什么是洞察力？字面的理解，洞察力就是观察山洞的能力，从远处看，你先看到洞口，再看到洞的周边，随着渐渐走近，你就能看到洞里能够照进阳光的部分，但你看不到洞里没有阳光的部分，你只有走洞里，点燃火把，渐渐的你就看清了洞里的一切。而洞察力就是你在远处，看到或感觉到洞里的情况的能力。
洞察力就是分析问题和判断问题的能力，就是看透问题的能力，就是透过现象看本质的能力。 它是你人生的心灵感悟，它是你人生所有过程的精华结晶。
世界上有多少人在学习巴菲特，学习了多少年，出了多少本书，但为什么世界上只有一个巴菲特？我想就是巴菲特身上的那些独特性格和超常能力，无法复制，无法言传，其中，就包括超级能力之一：洞察力。
你是不是感觉到了自己的洞察力。一天，当夜色降临，你躺在床上，当所有人熟睡时，她就会象美丽的天使，从空中飘到到你的身边，轻轻的趴在你的耳边，细声的告诉你“已经发生的事，正在发生的事和将要发生的事”。临走之前，她悄悄的告诉了你一组数字，你幸福的进入了梦乡。。。。
朋友，你还记得这组数字是什么吗？
远见——巴菲特无法言传的超级能力之二
远见，顾名思义，就是看到远处的能力，就是望远的能力，就是对于远处的判断能力。
如果说洞察力是透视镜，那么远见就是望远镜。透视镜是为了看到被遮挡的东西，是一种穿透力；而望远镜则是为了看到无法看到的东西，是一种穿越力。
远见，就是回头看后面，低头看下面，抬头看前面，你能看多远？就是用今天买断明天，买断后天。就是用今年的成本买断明年，买断后年，买断10年，买断20年，甚至买断50年，买断100年。
邓小平就是极具远见的人，他能看到中国50年甚至100年。有了他的远见才有了中国的现在。
普通人只能看到1年或两年，好的投资者能够看到5年，优秀的投资者能够看到10年，大师级投资人能够看到20年30年，伟大的投资人能够看到50年甚至更长。
巴菲特的远见是渗透到血液里的，他19岁就知道拜格雷厄姆为师，这是他成为伟大的投资人的关键，远看了50年；他26岁就知道滚雪球，并知道如何滚雪球；
<DIV class=Section0 style="LAYOUT-GRID: 15.6pt none">
定力——巴菲特无法言传的超级能力之三
定力或者叫稳定性，是一个人在各种环境下，依然保持冷静的心态，稳定的情绪。
巴菲特很重视一个投资人的稳定性，他选接班人时，定力是最重要的标准。他的定力可谓超群，色欲，他能抗拒；贪欲，他能抵挡；物欲，他能节制；心欲，他能化解。具有超凡定力的人，才能做长，才能做久，才能做深，才能做透。
日本历史上最伟大的剑客宫本武藏，经过多年刻苦的研习与磨练，做到了“剑禅合一”，“心中无剑胜有剑”，使剑术与禅术达到了天人合一的境界。
股市里上下波动的价格就相当于“剑”，而那只看不见的手-价值，就相当于“禅”。普通股民每天看到的就是上下翻飞的“剑”；优秀的股民，能够看到剑在挥舞中的“影子”；智者，能够参悟到剑飞舞背后的“禅”；而大师能够参悟到“剑禅合一”的境界，融汇贯通，“心中有禅，胸中无剑”。
投机者，每天在相互“击剑”与搏杀，当然会难逃被击伤或击毙的危险；而投资者，每天在参禅与“练剑”，所以当机会来临时，可以一剑绝杀。
股市的波动，就是三条线汇聚的结果：价值的波动曲线，价格的波动曲线，人心的波动曲线。而作为有灵性的人，这种波动的传递，使我们的内心不停的起伏波动。 魔鬼就藏在这些波动的浪花里。
“脑常动而心不能动，心若动则手不能动”。
</DIV>
［此帖子已被 xds5188 在 2009-6-25 10:57:16 编辑过］
巴菲特如何应对大牛市
最近中国股市非常牛，牛得让许多投资人感到困惑和迷惘。
也许经历过好几次大牛市的巴菲特会给我们一些启迪。
巴菲特第一次碰到大牛市，他的决定是退出股市。
1968年，美国股票的交易达到了疯狂的地步，日平均成交量达到了1300万股，比1967年的最高记录还要多30%。股票交易所被大量的买卖单据忙得喘不过气来，这在它的历史上是破天荒第一次。而且如此这般持续了许多天。在1968年12月，道·琼斯指数爬升到990点，1969年又升到1000点以上。
在1969年5月，巴菲特担心自己陷入对苦难不幸的哀叹，同时也担心所得的盈利付之东流，他最终拿定了主意，做了一件非同寻常的决定，宣布解散他的私募基金。当市场正在牛市的高潮中时，他却宣布退出：“我无法适应这种市场环境，同时我也不希望试图去参加一种我不理解的游戏而使自己像样的业绩遭到损害。”
事实证明巴菲特的决定是无比明智的。到1970年5月，股票交易所的平均每一种股票都比1969年初下降50％，巴菲特第二次碰到大牛市，他的选择是卖出大部分股票。
1972年，美国股市又是一个大牛市，股价大幅上涨。当时几乎所有投资基金都集中投资到一群市值规模大的、企业声名显赫的成长股上，如施乐、柯达、宝丽来、雅芳和得克萨斯仪器等等，它们被称为“漂亮50股”，平均市盈率上涨到天文数字般的80倍。
由于股价太高，巴菲特无法买到股价合理的股票，非常苦恼。1972年时，伯克希尔公司证券组合资产规模有1亿多美元，巴菲特却大量抛出股票，只保留了16%的资金投资于股票，把84%的资金都投资于债券。
1973年，“漂亮50股”的股价大幅下跌，道·琼斯指数也不断回落，市场摇摇欲坠。那些1969年上市的公司眼睁睁地看着自己的股票市值跌了一半。
1974年10月初道·琼斯指数从1000点狂跌到580点，美国几乎每只股票的市盈率都是个位数，这在华尔街非常少见，没有人想再继续持有股票，每个人都在抛售股票。
在市场一片悲观声中巴菲特却高声欢呼。他在接受《福布斯》的记者访问时说：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国。投资的时候到了。”
巴菲特上一次碰到大牛市是1999年，标准普尔500指数上涨21%，而巴菲特却亏损20%，不但输给了市场，而且输得非常惨，相差41%，这是巴菲特40多年间业绩最差的一年。
从1995年到1999年美国股市上涨近150%，是一个前所未有的大牛市。最重要的推动力是网络和高科技股票的猛涨。而巴菲特却拒绝投资高科技股票，继续坚决持有可口可乐、美国运通、吉列等传统行业公司股票，结果在1999年牛市达到最高峰时大败给市场。
但巴菲特不为所动：“1999年我们的股票投资组合几乎没有什么变动。这一年有几家我们重仓拥有的公司经营业绩十分令人失望，尽管如此，我们仍然相信这些公司拥有十分出众的竞争优势，而且这种优势能够长期持续保持，而这种特质是取得长期良好投资业绩的保证。偶尔有些时候我和芒格相信我们可以分辨出一家公司到底有没有长期持续的竞争优势。但在大多数情况下，我们根本无法，起码是无法百分之百断定。这正是为什么我们从来不投资高科技公司股票的原因。尽管我们也同意高科技公司所提供的产品与服务将会改变整个社会这种普遍观点。但在投资中我们根本无法解决的一个问题是，我们没有能力判断出，在高科技行业中，到底是哪些公司拥有真正长期可持续的竞争优势。”
在1999年度大会上，股东们纷纷指责巴菲特，几乎所有的报刊传媒都说股神巴菲特的投资策略过时了，但巴菲特仍然不为所动。
其实巴菲特早在伯克希尔1986年报中就清楚地表达了他对大牛市的看法：“还有什么比参与一场牛市更令人振奋的，在牛市中公司股东得到的回报变得与公司本身缓慢增长的业绩完全脱节。然而，不幸的是，股票价格绝对不可能无限期地超出公司本身的价值。实际上由于股票持有者频繁地买进卖出以及他们承担的投资管理成本，在很长一段时期内他们总体的投资回报必定低于他们所拥有的上市公司的业绩。如果美国公司总体上实现约12%的年净资产收益，那么投资者最终的收益必定低得多。牛市能使数学定律黯淡无光，但却不能废除它们。”
结果证明，股神巴菲特是正确的。
2000、2001、2003，三年美国股市大跌9.1%、11.9%、22.1%，累计跌幅超过一半，而同期巴菲特业绩却上涨 30%以上。
人们不得不佩服巴菲特的长远眼光，也不得不承认长期而言价值投资策略能够战胜市场。
因为大牛市不可能一直持续，过高的股价最终必然回归于价值。
要知道如何正确应对大牛市，请牢记巴菲特与众不同的投资信条：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”
［此帖子已被 xds5188 在 2009-7-1 14:51:10 编辑过］
工具 
我有话说
查看评论
好文我顶(0)
